城投政策解读：如何理解化债相关政策信号？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何理解化债相关政策信号？ 证券研究报告 2023 年 09 月 10 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：CD 收益率快速上行-同业 存 单 周 度 跟 踪 （ 2023-09-09 ）》 2023-09-09 2 《固定收益：汽车零部件产业链转债标 的 梳 理 - 转 债 行 业 梳 理 报 告（2023-09-09）》 2023-09-09 3 《固定收益：多视角看城投之四：浙 江-城投系列研究》 2023-09-07 城投政策解读（2023-09-10） 城投有息负债结构中，银行贷款和债券占据绝大部分。从以时间换空间的角度而言，首要的是对这两部分降低融资成本、解决到期滚续问题。 7 月 24 日政治局会议以来，随着特殊再融资债的持续推进，债券融资中的低等级城投债，收益率大幅下行，融资成本明显降低，信用风险有所缓释。 目前银行贷款相关化债动作，仍在推进过程中。市场关注央行 SPV 等情况，从 2020 年央行 SPV 工具的动作来看，即使真的设立，大概率也是为了分担银行降城投存量信贷成本的压力。这可能将是配合银行进行地方城投贷款置换的动作。 从量的角度而言，债券和银行贷款该如何看待？该放松还是该收紧？ 我们认为片面的放松或者收紧，不能解决问题。放松，可能带来债券规模的进一步扩张，而债券本身的风险传染性、波动性，企业融资可能将更加不稳定，市场也容易出现更大面积的风险。当然，银行贷款放松不存在这个问题，但考虑到流贷受到 15 号文的政策限制，项目贷需要优质项目，讨论的空间有限。收紧，符合“遏制增量、化解存量”的大框架，但容易带来区域或企业信用风险的集聚。从以时间换空间的角度而言，控制增速、适当宽松，或更有利于风险的缓释。 政治局会议提出“一揽子化债方案”核心是缓释地方债务风险，缓释并非一定要放松或者收紧银行贷款、债券。只是从市场角度而言，控制增速、适当宽松可能更有利于信用风险的缓释；但如果收紧，短期也并不会造成信用风险，对市场而言，可能还将加剧资产荒。我们认为借新还旧大概率是偏底线的政策，毕竟民营房企融资政策最紧的时候也只是打折。 截止 2023.9.10，Wind 口径有存量城投债发行的主体有 3011 家，存续城投债规模 14.81 万亿；天风固收偏狭义口径有存量城投债的发行主体 3424 家，存续城投债规模 17.69 万亿。我们将范围进一步扩展，当前市场上有存续发债的地方国有企业共 4170 家，信用债规模合计 22.3 万亿。对部分城投融资进行限制、部分放松，可能符合控制增速、适当宽松这一方向，对投资而言，受限制企业可能从信用支撑角度而言更强，但也离不开区域的影响。 后市如何展望？ 我们认为短久期下沉仍会演绎，但收益率及利差整体进一步压缩的空间已经比较有限，更多是票息策略下的选择。高等级、中长久期，可能还将受到利率走势影响。 风险提示：海内外宏观经济形势发展超预期，城投信用风险发酵超预期，政策落地进度超预期； 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何理解化债相关政策信号？ ................................................................................................... 5 1.1. SPV 与银行贷款置换怎么理解？ ............................................................................................... 5 1.2. 募集资金用途可能调整吗？ ....................................................................................................... 7 1.3. 如何看待信号下的后续走势？ ................................................................................................... 9 1.4. 小结 .................................................................................................................................................... 10 2. 信用评级调整回顾 ...................................................................................................................... 11 3. 一级市场：发行量较前期下降，发行利率整体下行 ........................................................... 11 3.1. 发行规模 .......................................................................................................................................... 11 3.2. 新券发行 .......................................................................................................................................... 12 4. 二级市场：成交量较前期上升，收益率整体上行 ................................................................ 12 4.1. 银行间市场 ...................................................................................................................................... 13 4.2. 交易所市场 .........................................................................................................................