保险行业：中国寿险深度将于2032年达到峰值，把握黄金增长15年！

行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险证券研究报告 2018 年 12 月 06 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《保险-行业专题研究:高性价比的保险产品配置建议：医疗险+重疾险+寿险+意外险》 2018-11-18 2 《保险-行业点评:10 月保费端改善加速 ， 全 年 NBV 增 长 有 望 超 预 期 》 2018-11-15 3 《行业专题研究:保险股：股价（相对收益）反映滞后于保费与利率的动态变化》 2018-11-05 行业走势图 中国寿险深度将于 2032 年达到峰值，把握黄金增长15 年！ 投资要点：2017 年中国寿险保费规模位居全球第二，但寿险深度(2.68%)低于全球平均水平（3.3%），与发达国家有较大差距。从影响寿险的经济社会因素来看，人均 GDP、城市化水平、教育水平处在长期提升期，叠加人口结构红利的中长期利好、居民杠杆率的稳中有升及温和通胀水平，可以使得寿险业（尤其是保障型业务）在未来中长期仍可实现平稳较快增长。根据模型测算，在中性假设下中国寿险深度将在 2032 年达到 6.68%的峰值，仍有 15 年的黄金增长期。保险公司的利润与 EV 均处于中长期增长阶段。 影响寿险深度的经济因素：人均 GDP 持续增长、居民杠杆率稳中有升、温和的通胀水平有利于提升寿险深度。 1）人均 GDP 与寿险深度呈 S 型曲线关系，人均 GDP 达到 30000-50000 美元时，寿险深度将达到顶峰。中国 2017 年人均 GDP 相当于日本 1978 年的经济水平，我们认为中国人均 GDP 仍处于中长期的中高速增长阶段，寿险深度有望在此期间持续提升。2）居民杠杆率提升有利于刺激寿险需求，基于瑞典经验，在经济增长期间，寿险深度与居民杠杆率的变化高度一致，中国居民杠杆率与发达国家相比仍较低，随着消费对中国经济拉动作用的提升，预计居民杠杆率稳中有升。3）高通胀会侵蚀保险金的购买能力，降低居民实际收入水平，抑制消费者的寿险需求，中国中长期温和的通胀水平有助于寿险深度随经济的增长而提升。 影响寿险深度的人口因素：35-54 岁人口占比和死亡率的提升有利于提升寿险深度。 1）35-54 岁的人群既有需求、又能获得丰富产品供给，是保险主力消费人群，基本决定了整个寿险市场的均衡消费规模。基于中国目前的人口结构，我们预计未来 5 年内人口结构红利将有助于寿险深度持续提升，5-10 年后人口结构将对寿险深度带来一定的负面影响。2）死亡率可以在一定程度上衡量人们生活面临风险的大小，死亡率越高表明带来死亡的风险因素越多，将激发消费者的保障意识。基于新加披数据，寿险深度与死亡率同向变动。目前中国寿险业处于发展初期，死亡率与寿险深度变动的相关性较弱。 影响寿险深度的社会因素：城市化水平、教育水平与寿险深度正相关，社会保障支出在寿险市场未成熟前也与寿险深度同向变动。 1）在寿险市场成熟前，经济的快速增长能够带动社会保障支出和寿险深度的同步提升。我国社保体系的保障程度有限，居民保障缺口较大，社保支出与寿险深度同向变动。2）城市化水平越高，城市人口之间关联较为松散，更依赖社会化风险分散机制（如保险），且城市居民风险保障意识更强、收入更高，寿险购买力更强。中国尚有十余年的城市化进程，将带动寿险深度持续提升。3）教育水平越高，一定程度上对于寿险的认可度、购买力越高（高教育水平往往带来高收入）。中国国民的总体教育水平还处在长期提升阶段，有助于寿险深度的提高。 基于计量模型的回归预测结果，在中性情形下，我国寿险深度将在 2032 年达到 6.68%的峰值，寿险业仍有 15 年的黄金增长期。在寿险深度不断提升的黄金增长期，寿险周期的波动性弱于经济周期，主要是由于居民保障存在较大缺口时，居民的长期保障需求与对未来的风险预期、家庭结构等长期因素有关，短期的经济波动的影响有限。 风险提示：1）长端利率趋势下行；2）股票市场大跌；3）保障险费增长不及预期或 Margin大幅下降。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-12-03 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 601601.SH 中国太保 32.33 买入 1.62 1.98 2.68 3.16 19.80 16.20 11.97 10.15 601318.SH 中国平安 64.99 买入 4.87 5.78 7.94 9.47 13.13 11.06 8.05 6.75 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EP -24%-19%-14%-9%-4%1%6%2017-122018-042018-08保险 沪深300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中国寿险市场：保费规模位居世界第二，深度提升空间大 ................................................. 4 2. 影响寿险深度的经济因素 ........................................................................................................... 5 2.1. 经济因素 1：人均 GDP 高于 3-5 万美元时寿险深度达到顶峰 ..................................... 5 2.1.1. 日本经验：寿险深度在人均 GDP 达到 43118 美元时达到顶峰 ........................ 6 2.1.2. 中国情况：寿险业尚有较长的黄金增长期 ................................................................ 6 2.2. 经济因素 2：居民杠杆率与寿险深度呈正比 ........................................................................ 6 2.2.1. 瑞典经验：经济增长期间，寿险深度与居民杠杆率的变化高度一致 ............. 6 2.2.2. 中国情况：杠杆率仍有上升空间，有望带动寿险深度进一步提升 ................. 7 2.3. 经济因素 3：通货膨胀不利于寿险深度的提高 ................................................................... 7 2.3.1. 法国经验：寿险深度与通胀水平反向变动 ........