宏观利率周报：债市看调整还是修复？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 债市看调整还是修复？ 证券研究报告 2023 年 09 月 24 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰 联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：联储动向，债市需要注意什么？-美联储 9 月议息会议点评（2023-09-21）》 2023-09-22 2 《固定收益：压力是否仍在？——总量每周论势 2023 年第 34 期-天风总量联席解读（2023-09-20）》 2023-09-20 3 《固定收益：上半年银行息差继续收窄，说明什么？-上市银行半年报点评》 2023-09-19 宏观利率周报（2023-09-24） 摘要 债券供给压力如何？ 债券供给增加，特别是市场关注四季度可能还会有更进一步的放量，叠加目前机构总体趋于审慎，在供需角度打破债市前期平衡，市场担心会带来进一步压力，但是历史上，供给影响一般都居于次要低位，除非是显著宽财政、宽信用背景下的供给，否则在央行保持宽松的基调下，总体供需仍然可保持基本平衡。 资金面是否会继续紧？ 在人民币汇率波动压力没有明显缓解之前，“外强内弱→内外均衡压力→资金利率的边际变化”的影响逻辑或仍将持续。但央行近期对于资金空转套利问题有所淡化。叠加机构行为有所收敛。我们预计虽然资金面仍面临内外均衡的约束，但从助力信贷投放、维护金融系统稳定的角度出发，资金面总体不至于进一步趋紧。我们预计近期 R001 可能在 1.5%-2%区间，DR007可能在 1.8%-2.2%区间。 CD 利率是否见顶？ 历史逻辑下，1 年存单利率接近 MLF 或意味着上限临近，CD 利率或逐步体现阶段性配置性价比。当然，需要提防的还是资金面的进一步变化。资金很难宽松，或许意味着 CD 利率即使回落空间也有限。 地缘政治是否影响市场风险偏好？ 地缘政治新变化，或接近 6 月布林肯来华的情形。地缘关系弱修复，风险资产或有受益，而避险资产未必承压，汇率影响则并不明朗。资产定价关键还在于内因，在于地产和化债的进展。 国内基本面如何？ 我们预计 9 月 30 日将公布的 9 月 PMI 继续回升的概率较大，基本面仍有弱修复的可能，但最近一周基本面修复动能有所减弱，至少斜率在放缓。说明多重压力下，仍然需要进一步增量政策带动。 对于增量政策，我们预估仍是有增量政策但不会显著超预期。债市经过持续调整之后，我们预计进一步调整空间有限，虽然宏观条件不足以支持显著下行，但是并不能排除短期窄幅震荡并且略有修复的可能。 风险提示：海内外宏观形势变化超预期，宏观政策超预期，流动性超预期收敛，市场走势不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 债券供给压力怎么看？ ................................................................................................................ 4 2. 资金面是否仍然偏紧？ ................................................................................................................ 6 3. CD 利率是否见顶？....................................................................................................................... 9 4. 地缘政治新变化，是否影响市场？ ......................................................................................... 12 5. 系列政策后，基本面近况如何？ ............................................................................................. 13 6. 小结 ............................................................................................................................................... 15 7. 一周债市回顾 .............................................................................................................................. 16 图表目录 图 1：历年中央财政赤字与国债净融资 ................................................................................................... 4 图 2：国债净融资进度 ................................................................................................................................... 4 图 3：新增一般债发行进度 .......................................................................................................................... 4 图 4：新增专项债发行进度 .......................................................................................................................... 4 图 5：2015 年地方债净融资与资金利率 ................................................................................................. 5 图 6：部分信用债月度净融资 ..................................................................................................................... 5 图 7：全部信用债净融资季节性 .