农林牧渔行业深度研究：猪周期的学习效应与演变趋势

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 农林牧渔 猪周期的学习效应与演变趋势 华泰研究 农林牧渔 增持 (维持) 研究员 熊承慧，PhD SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 冯源 SAC No. S0570522070001 fengyuan016921@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 牧原股份 002714 CH 66.46 买入 温氏股份 300498 CH 27.13 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 9 月 22 日│中国内地 深度研究 复盘猪周期：周期波动明显，阶段性投资价值突出 我们复盘了 2006 年以来的猪周期，总结出几点规律：1、猪价相对于产能的弹性在 5-10 倍左右，即 1%的产能下降可能带动 5%-10%的猪价预期上涨空间；2、指数上涨弹性与猪价弹性有一定关系，若猪价叠加了其他影响因素，则会加大周期振幅；3、周期磨底期普遍会经历 2-3 次探底，2021 年以来的周期经历了上涨和下跌阶段，目前周期的主升浪还未到来，但猪价的三次探底均已经出现，处于低位震荡阶段；4、优秀企业成长性较强，2010 年以来，生猪养殖指数实现较好收益，部分成长性较强的龙头企业如牧原股份，投资价值更加突出，上市以来年化收益率接近 40%。 刨析猪周期本质：产业利润率的周期波动，企业无法避免 生猪周期的本质是利润率的周期，是在利润率预期的驱动下，养殖主体&产业资本的进出。生猪的供给取决于供给主体的扩张和收缩，而他们进行扩张和收缩的决策又取决于当下的盈利水平和对未来的预判。如果对未来预期较好且可以承受当下的经营风险，那么他们将会扩大生产，反之他们将会收缩产能规模。养殖主体的决策往往是顺周期的，很难进行逆周期调节，这是因为产能的刚性和企业的决策成本导致周期高点无法进行收缩，现金流压力和未来的不确定性导致企业无法在周期低点进行扩张，二者共同导致企业只能进行顺周期决策。 猪周期演变特点：指数中枢上移幅度更大，二级市场或有“学习效应” 拉长时间来看，猪价中枢不断上移，我们认为主要受到成本抬升的影响，每轮周期亏损出清的产能都有一个亏损幅度的阈值，随着成本的上升，行业所能接受的最低猪价也越来越高，从而抬升了猪价波动中枢。上市公司能够同时享受行业规模化发展中的阿尔法+贝塔双重红利，因此生猪养殖指数能够取得高于猪价涨幅的市值涨幅，因此我们观察到生猪养殖指数跟随猪价波动，但其涨幅、波动中枢上移的幅度则明显比生猪价格更高。此外，我们认为二级市场有一定“学习效应”，每轮周期生猪养殖指数的反转时间点相比于猪价反转的时间点的领先幅度均有所提前。 猪周期未来判断：周期仍然存在，波动可能加大 市场上有观点认为，在生猪养殖行业完成规模化之后，猪价会更加稳定，猪周期会变得平缓，波动幅度会被压缩。我们认为恰恰相反，规模化企业占比的提升反而会加剧猪价的波动。我们根据美国的产业经验得出结论，规模化反而会加剧猪价的波动幅度。在规模化的中后期，猪周期仍然存在，但波动会更大。现在随着规模企业的占比逐步提升，他们对于亏损的忍耐程度和能力都更高，同时又因为他们能够获得金融机构的支持从而财务杠杆可以达到很高，因此周期底部磨底的时间也可能有所延长。 猪周期投资规律：猪价有趋势，关键看能繁 生猪养殖指数会领先于生猪价格出现反转，从历史周期来看，领先的时间长度在 7-10 个月不等。生猪养殖指数的同比变化与猪价同比变化的趋势是一致的，但波动幅度最高点不一定重合。我们认为市场博弈的重点仍然是能繁母猪数据的趋势，总体来看，生猪养殖指数的变动趋势与能繁母猪的同比变动趋势是同步的。我们建议把握生猪养殖板块投资机会并优选如牧原股份和温氏股份这样的优秀企业。 风险提示：猪价不及预期，生猪出栏量不及预期，原材料价格上涨超预期，消费恢复不及预期等。 (12)(7)(1)510Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)农林牧渔沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 农林牧渔 正文目录 核心逻辑与区别于市场的观点 ...................................................................................................................................... 5 核心逻辑 ........................................................................................................................................................ 5 区别于市场的观点 ......................................................................................................................................... 5 温故知新：生猪养殖板块历史复盘 ............................................................................................................................... 6 按图索骥：驱动 12 个阶段的原因 ......................................................................................................................... 9 第 1 阶段：板块下跌，跑输市场 ................................................................................................................... 9 第 2 阶段：猪价反弹，板块回升 ................................................................................................................... 9 第 3 阶段：猪价进入下行期，板块趋势性下跌 .....................................................................................