盛科通信U(688702)境内商用交换芯片龙头，在研Arctic有望受益人工智能浪潮

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 09 月 21 日 盛科通信-U(688702.SH) 公司深度分析 境内商用交换芯片龙头，在研 Arctic有望受益人工智能浪潮 证券研究报告 集成电路 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 66.32 元 股价 (2023-09-20) 51.50 元 交易数据 总市值(百万元) 21,115.00 流通市值(百万元) 1,915.63 总股本(百万股) 410.00 流通股本(百万股) 37.20 12 个月价格区间 51.5/62.5 元 张真桢 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521110001 zhangzz2@essence.com.cn 马良 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 陆心媛 联系人 SAC 执业证书编号：S1450121120097 luxy3@essence.com.cn 路璐 联系人 SAC 执业证书编号：S1450122050020 lulu2@essence.com.cn 相关报告 以太网交换芯片在商用市场份额境内第一，打破了国际巨头长期垄断的格局。 根据灼识咨询数据，2020 年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱合计占据了 97.8%的市场份额。公司的销售额排名第四，占据 1.6%的市场份额，在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一；在中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场中，公司销售额排名第四，占据 2.3%的市场份额，在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。公司在国内具备先发优势和市场引领地位，打破了国际巨头长期垄断的格局，为我国数字化网络建设提供了坚实的芯片保障。 产品部分性能优于海外竞品，在研 Arctic 系列芯片进一步追赶国际最先进水平。 公司目前最高速率芯片 TsingMa.MX 与竞争对求同级别产品对比，交换容量、端口的覆盖能力、特性的完善度均具备一定优势。 400G 端口将成为下一代数据中心网络内部主流端口形态，公司在研 Arctic系列 25.6T 产品即面向 400G 及更高速率端口市场。Arctic 系列对标国际当前最高水平：博通的 Tomahawk 4、美满的 Teralynx 8 以及思科的 G100，面向超大规模数据中心，交换容量最高将达到 25.6Tbps，支持最大端口速率 800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性，将进一步降低我国以太网交换芯片行业与国际最先进水平的差距。 公司研发实力强劲，研发产业化能力领先。 公司自成立以来持续专注于以太网交换芯片的自主研发与设计，在规格定义、转发架构、特性设计上均具备成功经验，积累了高性能交换架构、高性能端口设计、多特性流水线等 11 项核心技术，以支撑公司产品高性能、灵活性、高安全、可视化的技术优势。公司现已成功开发丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖从接入层到核心层的交换产品，CTC7132、CTC8096、CTC5160 三款主要以太网交换芯片产品均获得中国电子学会“国际先进、部分国际领先”科技成果鉴定。 ChatGPT 引领人工智能浪潮，公司在研产品有望受益 AI 数据中心建设需求。 现在主流的 AI 训练数据中心使用的 GPU 训练集群由于需要较高的传输速率及较低的时延，基本需要用到 200G 及以上端口速率的交换机，普遍需要使用 12.8T 及以上速率的交换芯片。公司在研 Arctic 系列 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/N 盛科 芯片将补足公司在 AI 训练应用场景的短板，叠加国内运营商、金融等客户的国产化需求，有望直接受益大规模 AI 数据中心建设的需求。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 11.8、14.7、18.3 亿元，增速分别为 54.0%、24.5%、24.5%；实现净利润-0.31、0.08、0.59 亿元。首次覆盖给予公司 2023 年 23 倍 PS，对应总市值 271.91 亿元，对应目标价 66.32 元。 风险提示：市占率和行业龙头存在差距的风险、技术水平和行业龙头存在差距的风险、产品布局和行业龙头存在差距的风险、Arctic 系列产品的研发对公司经营业绩造成不利影响的风险、被列入美国《出口管制条例》“实体清单”相关风险、供应商集中度较高的风险、客户集中度较高的风险 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 458.6 767.5 1,182.2 1,471.8 1,831.7 净利润 -3.5 -29.4 -31.4 7.7 59.3 每股收益(元) -0.01 -0.07 -0.08 0.02 0.14 每股净资产(元) 0.94 0.88 6.01 6.03 6.17 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) -6,381.7 -749.7 -703.4 2,868.3 372.2 市净率(倍) 57.3 60.9 9.0 8.9 8.7 净利润率 -0.8% -3.8% -2.7% 0.5% 3.2% 净资产收益率 -0.9% -8.1% -1.3% 0.3% 2.3% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -2.8% 3.5% -3.5% -0.2% 7.5% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/N 盛科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 国内领先的以太网交换芯片设计企业 ........................................... 5 1.1. 深耕以太网交换芯片业务十余载，国内技术领先 ........................... 5 1.2. 立足以太网交换芯片业务，拓展下游交换机业务 ........................... 7 2. 商用交换芯片国产替代空间广阔，400G 端口将成为下一代数据中心网络内部主流端口形态 ........................................................................... 10 2.1. 四大应用场景，数据中心建设为主要驱动力 .............................. 12 2.2. 全球呈寡头垄断格局，国产替代空间广阔 .