宏观：经济中的几大错觉

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 09 月 19 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-经济复苏预期兑现》 2023-09-16 2 《宏观报告：宏观-从 8 月中国出口看全球经济》 2023-09-12 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-23 年 9 月第 2 周》 2023-09-10 经济中的几大错觉 错觉一：居民消费意愿不足 真相：居民消费意愿稳步修复 错觉二：居民收入修复缓慢 真相：收入增速超过了 GDP 增长 错觉三：居民有超额储蓄不花 真相：大多数居民或没有超额储蓄 错觉四：制造业外流，中国出口份额持续回落 真相：企业走出去提升了中国企业的全球竞争力，出口结构变了，份额维持韧性 错觉五：美国经济与中国出口脱钩 真相：美国依旧是中国的主要出口国 错觉六：中国经济是二次探底，急需出台刺激性政策 真相：经济“N 形”复苏，内生动能被低估 错觉七：地产决定经济，两者相互作用会出现螺旋式下跌 真相：经济决定地产，经济是因，地产是果，地产在寻找新的中枢 风险提示：经济复苏不及预期，出口修复不及预期，中长期地产中枢测算基于理论假设，与实际情况可能存在一定偏差 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 今年经济是转型中的疫后复苏，将长期经济增速中枢下行视为短期经济失速导致市场预期偏悲观（详见《中国经济不是二次探底》，2023.06.22）。长期问题短期化也导致市场忽视了当前经济正在复苏的现实，预期和现实存在着诸多背离。 错觉一：居民消费意愿不足 真相：居民消费意愿稳步修复 收入端的企稳、线下消费场景修复驱动居民消费意愿快速回升。比如居民出行意愿持续位于高位，8 月旅客周转量达到了 3165.8 亿人公里，大幅超过过去三年同期水平。同时，以居民消费支出/可支配收入来衡量居民消费倾向——2 季度该项指标已经回升至 68%，与疫情前（2015-2019 年）的差距从 1 季度 4.5 个百分点收敛至 2.8 个百分点。居民消费意愿并不弱。 图 1：居民消费意愿稳步修复（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 2：旅客周转量超过过去三年同期（单位：亿人公里） 资料来源：wind，天风证券研究所 错觉二：居民收入修复缓慢 真相：收入增速超过了 GDP 增长 年初以来，受益于劳动参与率回升、居民失业率下滑，居民可支配收入稳步回升。上半年50%60%70%80%3月6月9月12月2021年2022年2023年2020年05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20202021202220232019 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 农村外出务工人数 1.87 亿人，超过 2019 年同期水平，调查失业率也从年初的 5.5%震荡回落至 8 月的 5.2%。在这样的情况下，上半年居民可支配收入增长 6.5%，高于 5.4%的 GDP增速。 图 3：居民收入增速高于 GDP 增速（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 4：居民调查失业率处于较低水平（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 5：农村外出务工人数明显回升（单位：%） 012345678910居民人均可支配收入:名义同比GDP当季同比4.55.05.56.06.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222023 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind，天风证券研究所 错觉三：居民有超额储蓄不花 真相：大多数居民或没有超额储蓄 存款高是居民不买房、不投资的结果。但存款高不意味着储蓄高，从储蓄角度来看，超额储蓄或主要集中于高收入群体，而中低收入居民因收入回落，支出刚性，可能不仅没有持有超额储蓄，反而超额消耗了一部分储蓄。（详见《超额储蓄能否转化成超额消费？》，2022.12.31）这也是造成今年居民部门消费能力不足的主要原因。 图 6：居民部门储蓄的变动（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 错觉四：制造业外流，中国出口份额持续回落 真相：企业走出去提升了中国企业的全球竞争力，出口结构变了，份额维持韧性 近年来市场一直担忧疫情期间中国出口份额的提高不可持续，出口份额会随着海外生产能力的修复、海外供应链体系重塑重新回落。 但实际上，上半年中国出口份额继续维持韧性，企业走出去拉动了中间品和资本品的出口。受益于中国完善的供应链体系、低廉的成本优势、不断提高的技术优势等 ，国内中间品、资本品的出口份额提高幅度超过了消费品份额的下滑幅度，出口链正在逐步实现从下游的消费品向中游中间品和资本品升级。依靠中间品和资本品的出口，今年 1-6 月中国的出口份额依旧位于高位。（详见《出口仍然是今年经济的亮点》，2023.08.25） 图 7：中国出口份额未见明显回落（单位：%） 11,00013,00015,00017,00019,00021,0003月6月9月12月20202021202220192023-200002000400060008000100001200001000020000300004000050000600007000080000900002020-2022年储蓄均值-2017-2019年储蓄均值人均可支配收入2020-2022年储蓄均值-2017-2019年储蓄均值 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：wind，天风证券研究所 图 8：中国中间品、资本品的出口份额维持高位（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 错觉五：美国经济与中国出口脱钩 真相：美国依旧是中国的主要出口国 中国占美国进口份额的比重从去年的 16.6%下滑至今年 1-7 月的 13.5%。但美国需求与中国出口之间依然存在正相关性。 原因是虽然墨西哥和东盟部分取代了中国对美出口的份额，但中国占墨西哥和东盟的份额也在提高，如 2023 年上半年中国占越南等东盟主要国家的进口份额相比于 2019 年提高了3 个百分点左右。考虑直接和间接的出口份额后，美国仍然是中国出口最主要的拉动者。 图 9：中国占美国进口份额的比重持续回落（单位：%） 10%15%20%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222023201915%17%19%21%23%25%27%29%31%33%消费品资本品中间品 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免