固定收益专题：这次不一样？与2014_2016对比

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 这次不一样？与 2014-2016 对比 证券研究报告 2023 年 09 月 04 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：本周资产证券化市场回顾- 资产证券化市场周报（2023-9-1）》 2023-09-03 2 《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城投债利差动态跟踪（2023-09-01）》 2023-09-03 3 《固定收益：产业债各等级利差整体下 行 - 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪 （2023-09-01）》 2023-09-03 固定收益专题 20230903 摘要 上一次调整存量房贷利率是 2008 年，上一次调整一线城市限购限贷政策是 2014 年。这次会如何？是否不一样？差在哪儿？ 回顾 2014-2016 年地产政策放松过程，2014 年 930 认房不认贷和调整首付比例是全国全面放松的开始，随后一线城市陆续放松限购限贷。一线城市政策调整带来的一线城市量价变化，立竿见影、十分显著。但是全国量价变化需要到 2015 年才逐步有所体现，销售是 2015 年一季度见底，投资是 2015 年末到 2016 年初见底。 这个过程中，债市虽有震荡，但保持总体胜率较好的态势。 2014-2016 全国地产脱困，并不是仅仅依靠 930 或者一线限购限贷的放松。一系列政策带动基本面真正变化来自于两个重要政策的落地执行： 2015 年中加码棚改货币化+2015 年底供给侧结构性改革 第一项政策等同于直接向居民部门发放接近 GDP1.4%的现金补贴，第二项政策直接稳定了社会就业和收入预期。在这两项政策的加持下，结合其他总量和结构政策，市场感受到了基本面的积极变化，宏观调控总基调更是在 2016 年 10 月明确转向，由此债市进入反转阶段。 当前宏观环境和地产状况与 2014-2016 不同，地产市场各参与方问题更严重，预期普遍更弱，房企信用违约压力高企，保交楼问题亟待解决。 过去二十年曾经有过作用的重量级政策最近密集出台，能否提振市场？ 我们认为可以从如下角度进行思考： 目前需要解决的问题有如下三个方面：第一、保交楼；第二、房企现金流；第三、居民就业和收入预期。 上述三个方面如果无法得到改善，则其他总量和结构政策的效果有可能会打折扣。 对于债券市场，身处大变局之中，市场在不断适应、不断学习，针对变化最保守的观点就是观察数据，观察是否会发生政策引导的数据变化。但是基于总体认知，可以合理估计，今年和去年不同，和过去也不同，历史无法简单对比，我们需要不断更新框架，不断学习宏观知识，不断认识政策和市场。 债券最确定的是票息，逻辑关键看胜率，目前观察债市胜率还没有转变，只是赔率要经受阶段性考验。 风险提示：经济复苏超预期，国际政策超预期好转 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2014-2016 年：地产困局如何扭转？ ....................................................................................... 4 1.1. 当年地产问题有多大？ .................................................................................................................. 4 1.2. 有哪些针对性地产刺激政策？ .................................................................................................... 4 1.3. 全国地产整体脱困靠什么？ ........................................................................................................ 8 2. 这个过程中债市怎么反映？ ...................................................................................................... 10 3. 当前地产问题有多大？ ............................................................................................................... 12 3.1. 房企资金链承压，交付困难 ...................................................................................................... 13 3.2. 购房需求收缩 .................................................................................................................................. 14 3.3. 长期因素压制 .................................................................................................................................. 14 4. 如何评估当前和后续有关地产政策？ ..................................................................................... 15 5. 小结 ................................................................................................................................................ 17 图表目录 图 1：70 大中城市新建商品住宅价格下滑 ............................................................................................. 4 图 2：40 大中城市商品房销售转弱 .........................................................................................