跨周期的长期投资价值

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 牧原股份（002714） 证券研究报告 2023 年 09 月 16 日 投资评级 行业 农林牧渔/养殖业 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 40.48 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 5,465.35 流通A 股股本(百万股) 3,636.09 A 股总市值(百万元) 221,237.35 流通A 股市值(百万元) 147,188.99 每股净资产(元) 11.55 资产负债率(%) 60.06 一年内最高/最低(元) 60.80/39.10 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《牧原股份-公司点评:年度出栏预期上修，养殖盈利持续高位》 2022-12-08 2 《牧原股份-公司点评:3 月出栏量简报》 2022-04-07 3 《牧原股份-公司点评:养殖龙头高增长 可 期 ， 成 本 下 降 仍 有 空 间 ！》 2022-01-19 股价走势 跨周期的长期投资价值 1、育种与成本加持，脱颖而出的周期成长股 牧原股份自 2014 年上市以来，公司市值增长 25 倍，实现了市值的大幅增长。其核心竞争力来源于公司高于行业平均的头均盈利（轮回二元育种模式使得公司可以根据各品种猪只盈利情况调整出栏结构；公司断奶仔猪及育肥完全成本行业领先）及持续高速的出栏增长（轮回二元仔猪肉种兼用，扩大了母猪产能基数且节约了产能扩张时间；低蛋白日粮精准饲喂体系使其生长效率不亚于正统二元体系）。 1）育种：牧原自 2002 年开始创新型轮回二元育种体系，即用白猪（长白或大白）作终端父本取代杜洛克。该育种体系有以下优势：①轮回二元仔猪肉种兼用，将育种时间由常规 5 年压缩至 1 年，理论上一头曾祖代年可扩繁商品代仔猪由 700 头增长至 2117 头，产能释放杠杆呈数倍放大；②区别于行业三元母猪，牧原公猪更新快，能保持良好的杂种优势。同时配套低蛋白日粮饲喂体系，使得公司猪群表现出良好的生产性能，公司目前PSY 已达到 28，超过友商水平；③当行业仔猪、母猪价格处于高位时，公司可迅速加大商品母猪选育比例，能在短期内带来更大仔猪及母猪销量。2020 年公司仔猪销售比例高达 32.8%、种猪销售比例高达 3.5%。 2）成本：公司目前育肥完全成本 14.3 元/kg，断奶仔猪成本 300 元/头，明显领先于行业友商，公司成本优势来源于五方面：①育种：母猪肉种兼用，可节省父母代母猪生产成本，大大减轻了育种养殖成本和人力、管理负担；②饲料：2000 年推广应用低蛋白日粮，添加适宜种类和数量的生物合成氨基酸，降低豆粕使用量。2022 年，牧原全年豆粕用量占比 7.3%，远远领先于全国 14.5%水平；③猪舍：公司自有建筑公司充分发挥集采优势，降低建设成本。其次统一建设标准，配合智能设备使用，使得全群健康状态及生产效率得到了显著提升；④疫病防控：公司近 5 年猪病累计财务投入 30 亿元，公司拥有 130 个实验室，2022 年普查样本 6200 万份。牧原猪病天网工程覆盖 151 型病毒、181 型细菌和 27 种寄生虫病；⑤员工：牧原通过持续推行师徒制以及提供专业化、多样化的学习平台及学习资源等方式来提升基层员工素质，公司人均养殖头数近年逐步提升。 2、盈利预测和投资建议 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 2023-2025 年 ， 牧 原 股 份 实 现 收 入1216.07/1747.54/1876.06 亿元，同比-2.58%/+43.70%/+7.35%，预计实现归母净利润 78.29/393.56/368.56 亿元，对应 EPS1.43/7.20/6.74 元。考虑到牧原股份未来两年出栏量持续增长，结合未来景气周期猪价及成本带来的盈利空间，给予牧原股份 2024 年 10-12 倍 PE，对应目标市值为 3936~4723亿，对应目标价格 72~86 元，维持“买入”评级。 风险提示：猪价不达预期；公司出栏不达预期；非洲猪瘟疫情风险；成本下降不达预期；测算具有主观性风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 78,889.87 124,826.21 121,607.34 174,753.81 187,606.27 增长率(%) 40.18 58.23 (2.58) 43.70 7.35 EBITDA(百万元) 17,089.04 27,822.08 24,816.57 58,697.89 55,584.14 归属母公司净利润(百万元) 6,903.78 13,266.16 7,829.04 39,355.90 36,856.42 增长率(%) (74.85) 92.16 (40.98) 402.69 (6.35) EPS(元/股) 1.26 2.43 1.43 7.20 6.74 市盈率(P/E) 32.05 16.68 28.26 5.62 6.00 市净率(P/B) 4.07 3.08 2.79 2.02 1.61 市销率(P/S) 2.80 1.77 1.82 1.27 1.18 EV/EBITDA 18.65 10.99 9.59 3.44 3.28 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-26%-20%-14%-8%-2%4%2022-092023-012023-05牧原股份沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 育种与成本加持，脱颖而出的周期成长股 .............................................................................. 4 2. 育种自成体系，当下优势再突出 ............................................................................................... 6 2.1. 行业二元育种为主，非瘟阶段流行三元母猪 ....................................................................... 6 2.1.1. 二元育种兼具繁殖与生长性能 ....................................................................................... 6 2.1.2. 非瘟阶段三元母猪盛行 ..................................................................................................... 6 2.2