蒙牛乳业(2319.HK)收入稳定成长，大白奶继续领先行业增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/食品证券研究报告蒙牛乳业（2319.HK）半年度报告2023 年 09 月 16 日[Table_InvestInfo]投资评级 优于大市维持股票数据[abtockInfo]09 月 15 日收盘价（HKD）27.6552 周股价波动（HKD）39.57-24.30总股本/流通港股（百万股）3940/3940总市值/流通市值（ 百万HKD）108940/108940相关研究[Table_ReportInfo]市场表现[Table_QuoteInfo]恒生指数对比1M2M3M绝对涨幅（%）-13.79-15.82-33.87相对涨幅（%）-6.59-13.44-23.17资料来源：海通证券研究所分析师:颜慧菁Email:yhj12866@haitong.com证书:S0850520020001分析师:张宇轩Tel:(021)23154172Email:zyx11631@haitong.com证书:S0850520050001收入稳定成长，大白奶继续领先行业增长[Table_Summary]投资要点： 事件：2023 年 8 月 30 日公司披露 2023 年半年度业绩公告，公司 2023 年H1 实现主营营业收入 511.19 亿元（YOY=7.12%），实现归母净利润 30.20亿元（YOY=-19.48%）。 外部环境充满挑战，营业/利润依然稳健成长。2023 年上半年，随着消费市场逐步回暖，国内整体乳制品消费需求及终端销售平稳复苏，2023 年 H1 公司主营业务收入实现同比增长 7.12%。受益于降本增效、产品结构持续提升，公司 2023 年 H1 毛利率同比+1.82pct 至 38.40%，毛利额同比增加 21.71 亿元。公司期间费用率同比+0.69%（其中公司销售费用率同比上升 0.57pct，主要系线下销售推广执行活动增加所致，管理费用率同比上涨 0.12pct，主要系去年底妙可蓝多并表影响所致），此外所得税有效税率为 17.4%，同比增加 5.2 个百分点，主要由于去年同期录得免税的其他金融负债公允值收益为人民币 7.739 亿元，而期内则没有此项收益，以及期内境内子公司分红导致产生代扣税人民币 0.843 亿元所引致。因此最终归母净利润同比-19.48%，对应归母净利润率同比-1.95pct。 液态奶表现稳定，冰淇淋&奶酪业务亮点多。公司凭借全球资源优势以及国际领先技术，不断强化研发能力，开发稀有成份并予以转化，务求以卓越、高端和差异化的产品领先同业，并优化多元化产品矩阵以覆盖全生命周期，满足不同消费者的个性化需求。 分业务拆分来看：（ 1 ） 液 态 奶 方 面 ： 液 态 奶 业 务 公 司 23 年 H1 实 现 营 收 416.402 亿 元（YOY=4.98%）。（1.1） 常温业务来看，公司纯牛奶保持强大需求韧性，特仑苏、蒙牛母品牌纯牛奶销售继续领先行业增长，实现大白奶市场份额第一。随线下卖场客流、户外消费场景逐步恢复，以及受益于真果粒、酸酸乳新品带动，上半年常温乳饮料销售亦实现良好增长，并扩大品类领先优势。（1.2）低温业务来看，公司低温业务市场份额连续第十九年取得市场第一。（1.3）鲜奶业务来看，期内鲜奶业务增速继续跑赢行业，高端品牌每日鲜语双位数增长，市场份额持续提升，稳居高端鲜奶第一品牌。同时，品牌“高质量”、“高端”形象认知强，品牌知名度保持第一。（2）冰淇淋方面：公司 23 年 H1 实现营收 43.09 亿元（YOY=10.38%）。冰淇淋全面推进创新突破，实现三年双位数复合增长。于 2022 年成为冰淇淋行业经典爆款的蒙牛茅台冰淇淋，继推出原味、香草口味及青梅煮酒味后，期内新上市茅台酸奶冰淇淋、茅台抹茶冰淇淋及茅台蓝莓果汁雪泥。主要财务数据及预测202120222023E2024E2025E营业 总 收入（百 万元）884569259399552106621113589（+/-）YoY（%）16%5%8%7%7%净利润（百万元）50265303597970208194（+/-）YoY（%）42.57%6%13%17%17%全面摊薄 EPS（元）1.271.341.521.782.08毛利率（%）36.75%35.30%36.00%36.50%37.00%净资产收益率（%）13.6%13.2%13.0%13.2%13.4%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润公司研究·蒙牛乳业（2319.HK）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（3）奶粉方面：23 年 H1 实现营收 18.94 亿元（YOY=0.00%）。公司六款系列产品通过新国标注册，其中贝拉米有机“菁跃”幼儿配方奶粉成为首款澳新地区获批的新国标有机婴幼儿奶粉。（4）奶酪方面：23 年 H1 公司奶酪业务实现营收 22.56 亿元（YOY=313.58%）。公司推出采用经典欧式发酵工艺的金装黄油，当中添加乳酸菌种，为国内乳企首创。此外，基于烘焙、饮品渠道需求不断增长，公司推出了爱氏晨曦淡奶油1L 装产品。盈利预测与投资建议。我们预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 995.52/1066.21/1135.89 亿元，归母净利润分别为59.79/70.20/81.94 亿元，对应 EPS 分别为 1.52/1.78/2.08 元/股。参照可比公司 PE 估值，我们给予公司 20-25 倍的PE(2023E)估值区间，对应每股价值区间为 30.40—38.00 元/股，按照港元兑人民币 0.90 汇率计算，对应合理价值区间33.78—42.22 港元/股，维持“优于大市”评级。风险提示。（1）市场竞争激烈，（2）原材料成本波动，（3）产品质量及安全问题，（4）未能获取新用户或留住现有客户。表 1 可比上市公司估值表上市公司证券代码收盘价（元/港元）PE（倍，2023E）伊利股份60088726.1315.9光明乳业60059710.4422.2新乳业00294614.9126.0中国旺旺0151.HK5.0913.6农夫山泉9633.HK44.5044.1平均 PE（倍，2023E）24.3资料来源：Wind，海通证券研究所备注：按 2023 年 09 月 15 日收盘价计算（以上均来自 Wind 一致预测）公司研究·蒙牛乳业（2319.HK）3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明财务报表分析和预测资产负债表（百万元）20222023E2024E2025E利润表（百万元）20222023E2024E2025E流动资产36777419424958856776营业收入9259399552106621113589现金5693102081793124619其他收入351386424467应收账款及票据3660499642755602营业成本59904637136770471561存货8073785590718819销售费用22347240922580227488其他19350188831831217735管理费用4442477951185