债券专题研究：多头的“势”和空头的“运”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2018.11.11 多头的“势”和空头的“运” ——债券专题研究 [Table_Author] 覃汉(分析师) 肖成哲(分析师) 010-59312713 010-59312783 qinhan@gtjas.com xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 S0880517080001 本报告导读：当前债市的势暂时还在多头，近期的增量信息并未动摇多头的信仰，下一个调整时点出现可能来自于两种可能：市场已经缓和的担忧有了大幅的进展，或者多头的情绪得到足够宣泄。 摘要： [Table_Summary]不得不承认，当前债市的势暂时还在多头。政策宽松的行为与效果之间割裂，债市的势在多头，行情调整时点出现来自于两种可能：市场已经缓和的担忧有了大幅的进展，或者多头情绪得到足够宣泄，达到超越基本面支撑的程度。近期的三个增量信息：近期中期选举、民企的定向宽松、汇率和美债的新变化，虽未动摇多头的势，但都传达出来一些比较深远的变化，值得关注。 中期选举之后，中美贸易冲突可能趋缓。如果我们假设特朗普未来 2 年的首要目标是经济和连任，那么内政走向均衡的情况下，特朗普外交走极端的可能性在下降，用外需来替代内部财政扩张，进而完成总需求扩张的可能性在上升，中美贸易冲突可能在2020 年大选前有所缓和，不排除某种框架性协议达成的可能。 民企“定向宽松”，效果不确定，政策态度很确定。从银行到民企、从民企到需求，两个层次的宽信用效果都存在不确定性。但是从政策的意图来看，宽信用的决心很大、态度坚决，和政策反向下注明显是灰犀牛风险。 央行平衡内外部矛盾的难度进一步上升。中美货币政策出现脱钩信号，但是随着汇率接近 7 这一重要的心理关口和前期高点的技术性位置，贬值预期有增强的趋势，央行也在这一位置开始动用外储进行对冲。基于我们对于中美贸易冲突的判断，随着汇率接近关键点位，以及贬值换出口的困难，央行的货币政策空间进一步缩小，平衡内外部的压力和困难在上升。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 [Table_Report]相关报告 《中国地方政府评级报告（2018）》 2018.07.27 《进击的地产商》 2018.07.23 《个税改革解决不了消费降级的问题》 2018.07.16 《走进白山黑水：吉林省城投梳理与比较》 2018.07.09 《违约的模式有哪些？》 2018.07.02 专题研究债券研究 债券研究证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 1. 当下债市的“势”，以及可能的转折 不得不承认，债市的“势”暂时还在多头这边。兵法有云：“激水之疾，至于漂石者，势也；鸷鸟之疾，至于毁折者，节也”。湍急的流水所以能漂动大石，是因为使它产生巨大冲击力的势能；猛禽搏击雀鸟，一举可致对手于死地，是因为它掌握了最有利于爆发冲击力的时空位置，节奏迅猛。 大势之下的调整有怎样的特征？货币政策转向、去杠杆节奏放缓、经济下行压力加大，2018 年债市的大势是利率下行，无须赘述。但是在市场运行之中，也曾出现过两波显著的调整，究竟是什么情况让多头信仰出现了松动，甚至是恐慌，债市的“节”在什么情况下出现？ 深信不疑的超预期才是真正的超预期。参考今年两次大的调整，一定是市场此前非常确信的逻辑出现了松动：比如 4 月份降准之后，投资者认为可以确认货币政策彻底转向，但是资金面却反而大幅趋紧，这个超预期程度足够大。又比如，8 月份开始宽信用之前，市场对融资收缩预期很强，但政策突然转向配合 8 月份地方债放量，这也构成足够程度的超预期。 图 1：今年以来的长端利率走势 3.94.04.14.24.34.44.54.64.74.84.95.05.15.22018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-1110Y国开到期收益率，% 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 行情的势头与转折。正如同兵法中“势与节”，行情拐点出现的时机，可能并不是预期内的利好或利空出现，而是此前深信不疑的情况出现超预期的变化。从债市的角度，多头深信的无疑是货币政策宽松的行为与效果之间的割裂，如果不能看到货币政策宽松行为的扭转，或者货币政策效果的证实，债市的大势恐怕难以改变。 但如果以节奏和幅度做简单外推，未来半年的时间维度，10Y 国开还如同今年前几个季度一样下行 100bp，那么将会触及 3%左右的位置，对 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 应 10Y 国债利率理应达到上轮牛市的低点。对比经济与通胀、实体与金融的大背景，资产荒牛市对应的低点恐怕并不容易达到，这也意味着即使是在势不变的情况下，利率的下行恐怕也不会那么一帆风顺。债市的“势”就算不变，未来也可能面临“节”的考验。 下一个调整的时点在哪？可能来自于两种可能：一方面，来自于市场已经缓和的担忧有了大幅的进展，比如贸易冲突实质性的缓和、长期未处理过的通胀问题、宽信用有了令人信服的新动作或者结果（例如地方政府的机制理顺或者地产行业的放松动作，融资数据明显企稳改善）；另外，还有一种情况，就是让多头势头得到足够宣泄，达到了超越基本面的程度，比如即将公布的 10 月份数据仍然很差，债市多头可能借势进一步宣泄情绪。 现阶段的增量信息暂时未能击中多头软肋，“势”仍在多头。近期的增量信息，包括中期选举、民企定向宽松、汇率和美债，虽然都可做利空解读，但并未击中多头的软肋，观察行情和感受盘面，长端利率虽然尚处于 7 月份以来的箱体震荡空间，但是已经不断对于利率前低“跃跃欲试”。 对于多头而言，中期选举之后，美国两党更加趋向于均势，贸易战或有缓和，但是深层矛盾待解，此前也有多次反复的“教训”；支持民企力度加大，但是宽信用仍然存疑；汇率和美债的压制