颐海国际(1579.HK)关联方收入恢复，盈利能力提升

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/食品证券研究报告颐海国际（1579.HK）公司研究报告2023 年 09 月 12 日[Table_InvestInfo]投资评级 优于大市维持股票数据[Table_StockInfo]09 月 11 日 收 盘 价（HKD）14.4652 周股价波动（HKD）12.88-32.25总股本/流通 A 股（百万股）1037/1037总 市 值 / 流 通 市 值 （ 百 万HKD）14991/14991市场表现[Table_QuoteInfo]-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%颐海国际恒生指数恒生指数对比1M2M3M绝对涨幅（%）-14.6-10.7-17.6相对涨幅（%）-11.0-7.8-17.0资料来源：海通证券研究所[Table_AuthorInfo]分析师:颜慧菁Tel:(021)23154181Email:yhj12866@haitong.com证书:S0850520020001联系人:张嘉颖Tel:(021)23185613Email:zjy14705@haitong.com关联方收入恢复，盈利能力提升[Table_Summary]投资要点： 事件。公司发布 2023 年半年报：23H1 主营业务收入同比-2.7%至 26.16 亿元，归母净利润同比+36.0%至 3.58 亿元。 第三方业务表现承压，关联方收入快速恢复。分产品：23H1 火锅调味料营收同比+16.3%，其中关联方收入同比+36.9%（量+30.5%，价+4.9%），主要受益于餐饮复苏下海底捞门店收入增长；第三方收入保持稳健，同比+0.6%。公司新品研发持续推进，推出汤料、牛油四小块等 14 款火锅调料新品，满足消费者多元化需求。23H1 中式复合调味料营收同比+6.6%（量+7.0%，价-0.4%），其中第三方/关联方分别同比+2.6%/+286.0%，产品升级与新品上市推动第三方收入增长（23H1 新增 35 款中式复调产品）；方便速食营收同比-36.1%（量-27.8%，价-11.5%），主因消费场景恢复多元化，自热小火锅需求下降与销售结构变化。分渠道：23H1 向关联方/第三方客户销售收入同比+34.6%/-14.8%，关联方收入占比同比+9.39pct 至 33.9%；其中第三方收入中经销商/电商渠道分别同比-15.5%/-2.2%。 成本回落助推毛利率，产能布局持续优化。23H1 毛利率同比+2.07pct 至30.5%，主因油脂、牛肉包等原材料成本下降，单位销售成本同比-3.3%。23H1火锅调味料/中式复合调味料/方便速食毛利率分别同比+0.16pct/+1.22pct/+2.11pct 至 32.9%/33.0%/23.2%，公司积极推动供应链优化，提升自有产能供应能力，方便食品 2.8 万吨产能将于 23Q3 投产，有助于公司缓解旺季产能压力；5.7 万吨牛油生产基地将于 23 年 10 月底投产，进一步推动原料升级。 销售费用率延续下行，归母净利率显著改善。公司加强渠道拓展建设与精细化管理。23H1 销售费用率同比-2.53pct 至 9.2%，主因广告及运输成本下降（广告及其他营销开支/运输及相关支出费用率分别同比-1.18pct/-0.96pct 至1.3%/3.0%），管理费用率同比+0.69pct 至 5.4%，主因差旅办公费用及新办厂开办费用增加。受益于毛利率提升、销售费用率下行与其他收入及收益增长（同比+23.9%），23H1 归母净利率同比+3.89pct 至 13.7%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.81、0.94、1.09 元/股。根据可比公司平均估值，给予公司 2023 年 20-25 倍 P/E，对应合理价值区间为 16.14-20.17 元/股，按照港元兑人民币 0.93 汇率计算，对应合理价值区间 17.35-21.69 港元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期，食品安全问题。主要财务数据及预测[Table_FinanceInfo]202120222023E2024E2025E营业总收入（百万元）59606163640173188213（+/-）YoY（%）11%3%4%14%12%净利润（百万元）7667428379801131（+/-）YoY（%）-13%-3%13%17%15%全面摊薄 EPS（元）0.730.710.810.941.09毛利率（%）32.4%30.2%32.5%32.6%33.0%净资产收益率（%）20.1%17.2%16.2%16.0%15.6%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润公司研究·颐海国际（1579.HK）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表 1 分产品收入预测表（百万元）人民币:百万元202120222023E2024E2025E收入火锅调味料3606.843664.704378.595015.695623.70增速13.1%1.6%19.5%14.6%12.1%中式复合调味料530.45568.86623.18746.40858.86增速0.0%7.2%9.5%19.8%15.1%方便速食1703.061870.071341.771498.211673.70增速10.6%9.8%-28.3%11.7%11.7%其他102.2743.3841.6541.6541.65增速3.0%-57.6%-4.0%0.0%0.0%主营业务收入5942.626147.016385.197301.958197.91增速10.9%3.4%3.9%14.4%12.3%资料来源：Wind，海通证券研究所表 2 可比公司估值表简称收盘价（元）总市值（亿元）EPS（元）PE（倍）PB（倍）20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E603755日辰股份31.19310.520.761.056041304.54.13.7603288海天味业39.0321701.111.141.313534308.27.16.2603027千禾味业17.501800.330.500.645235287.65.54.7603317天味食品13.391430.320.400.514233263.53.22.9002507涪陵榨菜16.101860.780.800.922120182.42.22.0均值4233265.34.43.9注：收盘价为 2023 年 9 月 11 日价格，估值、盈利预期均为 Wind 一致预期。资料来源：Wind，海通证券研究所公司研究·颐海国际（1579.HK）3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明财务报表分析和预测资产负债表（百万元）20222023E2024E2025E利润表（百万元）20222023E2024E2025E流动资产3111393250676372营业总收入6163640173188213现金18812