特步国际(1368.HK)1H23半年报业绩点评：完善跑鞋矩阵助力特步主品牌，第二增长曲线初现

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Aug 2023 特步国际 XTEP INTERNATIONAL (1368 HK) 1H23 半年报业绩点评：完善跑鞋矩阵助力特步主品牌，第二增长曲线初现 1H23 report performance review: Running shoes products consolidate Xtep brand, with the second growth curve emerging [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$7.83 目标价 HK$10.20 HTI ESG 2.1-1.8-3.5 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 BBB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 HK$20.66bn / US$2.63bn 日交易额 (3 个月均值) US$6.93mn 发行股票数目 2,638mn 自由流通股 (%) 51% 1 年股价最高最低值 HK$10.98-HK$6.85 注：现价 HK$7.83 为 2023 年 8 月 25 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 4.7% -6.0% -26.1% 绝对值（美元） 4.3% -6.1% -26.1% 相对 MSCI China 12.1% -4.1% -14.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 12,930 15,322 17,868 20,739 (+/-) 29% 18% 17% 16% 净利润 922 1,128 1,411 1,796 (+/-) 1% 22% 25% 27% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.35 0.43 0.53 0.68 毛利率 40.9% 41.5% 41.3% 41.4% 净资产收益率 11.1% 12.7% 14.6% 16.8% 市盈率 22 18 15 11 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 1H23特步国际收入略超预期，特步主品牌广宣费用和研发费用投入较多导致核心利润略低于预期。1H23 公司实现营业总收入 65.2 亿元，同比+14.8%略超市场预期，特步主品牌实现收入54.3 亿，同比+10.9%符合预期；时尚运动和专业运动 JV 收入均超预期。公司 GPM 为 42.9%略高于预期，受益于 2000 万的存货拨备回拨和高毛利的特步大货增速快于特步儿童。三项费用率增加 2.9个点，其中 A&P 同比增加 33%，主要因为赞助马拉松赛事、世界大学生运动会、其他品牌等推广支出增加；R&D 投入增加；但公司积极进行组织和员工优化部分抵消了成本上升。经营利润同比-5%至6.5 亿，分品牌看特步主品牌经营利润为 7.7 亿，时尚运动 JV 亏损 6600 万，专业运动 JV 亏损扭亏为盈至 1330 万。净利润为 6.65亿，同比+12.7%，受益于较低的税率。公司存货周转天数为 107天，yoy+14 天，主要因为去年年底库存较高。特步主品牌/儿童/时尚运动/专业运动较去年年底净增加店铺数 130/68/12/12 家。 完善的跑鞋矩阵打造核心竞争力，高性价比产品助力流水持续增长。1H23特步主品牌鞋/服/配饰占比为 60%/38%/2%，自 2019年以来，特步逐步建立了完整的跑鞋矩阵。特步 160X 系列定位专业竞速，叠加签约跑者在马拉松赛场的影响力和 190 万的精英跑者会员，特步 160X 站上了国产专业跑鞋的第一矩阵(22 年销量 200 万双)。8 月中发布了 160X 5.0 和 5.0 pro，在推动力、稳定性以及透气方面有大幅改善，进一步夯实 160X 系列的定位。特步 260/减震旋/360/致轻等系列定位腰部在 160X 系列影响下实现放量；特步其他系列如騛速/氢风等系列实现大众人群覆盖，管理层表示高性价比跑鞋更受到下线城市的青睐(22 年大众跑鞋销量破 2000 万双)。特步 7-8 月流水实现双位数增长,逐月加速。流水增速快于报表增速，库存持续出清。 投资建议与盈利预测：管理层维持特步主品牌全年 15-20%增长指引，2H 尤其双十一期间会加大库存的去化，2H 线上增速环比有望加速；广宣费用和研发费用将控制在 13%和 3%以内；受益于2H22 给经销商补贴的低基数，2H 利润率会有明显改善。专业运动品牌索康尼已实现扭亏为盈，2H 预计净开 20-30 家店，第二增长曲线初现。运动时尚受益于中国区的加速，公司将继续开设直营店铺打磨单店模型，考虑引入新的股东未来目标上市。管理层重申 23 年新品牌净亏损不多于 1.5 亿元。我们预期特步国际 2023-2025 年收入分别为 153.2/178.7/207.4 亿元，2023-2025 年归母净利润分别为 11.3/14.1/18.0 亿元 ,对应 2023-2025 年 PE 为16.8X/14.6X/11.5。我们维持特步国际“优于大市”评级，给予2024 年 19X PE 估值，目标价 10.2 港币(0.92HKD/RMB)，有 30%上行空间。 风险提示。国内经济波动导致内需不足、库存承压、竞争加剧。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Volume 28 Aug 2023 2 [Table_header1] 特步国际 (1368 HK) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 8 月 25 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 28 Aug 2023 3 [Table_header2] 特步国际 (1368 HK) 维持优于大市 Table 1 财务报表分析和预测