水泥价格下降业绩承压，期待景气度回升

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 冀东水泥（000401） 证券研究报告 2023 年 08 月 27 日 投资评级 行业 建筑材料/水泥 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 7.78 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,658.21 流通 A 股股本(百万股) 1,547.30 A 股总市值(百万元) 20,680.91 流通 A 股市值(百万元) 12,037.99 每股净资产(元) 11.15 资产负债率(%) 49.14 一年内最高/最低(元) 9.50/7.20 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 朱晓辰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522120001 zhuxiaochen@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《冀东水泥-年报点评报告:水泥量减价增，区域协同仍稳定》 2023-03-30 2 《冀东水泥-季报点评:Q3 业绩承压，Q4 有望触底反弹》 2021-10-27 3 《冀东水泥-半年报点评:费用优化显 成效，盈利能力逆势提升》 2021-08-18 股价走势 水泥价格下降业绩承压，期待景气度回升 水泥需求不佳价格下降，营收利润有所承压 公司发布 23 年半年报，23H1 实现营收 144.86 亿元，同比-14.01%，实现归母净利润-3.69 亿元，扣非净利润-4.66 亿元，单季来看，23Q2 单季实现营收 93.02 亿元，同比-21.69%，实现归母净利润 4.23 亿元，同比-69.20%。2023 年上半年，受基建及房地产项目投资不足需求低迷、水泥价格出现持续震荡下滑等多重不利因素影响，营收净利表现有所承压。 水泥量增价跌，原燃材料价格下降，吨成本降低 公司 23H1 水泥及熟料收入 123.61 亿元，同比-11.87%；销量 4396 万吨，同比+14.39%；吨均价同比下降 83.79 元至 281 元/吨，吨成本同比下降 29.68元至 251.43 元/吨，最终实现吨毛利 29.75 元，同比-54.11 元/吨，我们认为煤炭等原燃材料价格降低对吨成本降低有所贡献，但由于吨均价下降较多，吨毛利仍有所下滑。23H1 实现骨料收入 5.89 亿元，同比+11.81%，销量 1595 万吨，同比+15.41%，我们测算吨均价同比下降 1.19 元至 36.95元/吨，吨成本同比上升 2.15 元至 19.25 元/吨，最终实现吨毛利 17.70 元，同比-3.34 元。23H1 公司新增石灰石资源储备 6.28 亿吨，已获得的石灰石资源、建筑石料用灰岩和白云岩储量超过 50 亿吨，充足的资源储备为主业发展奠定坚实基础。公司目前年熟料产能 1.10 亿吨，水泥产能 1.76 亿吨，骨料产能 6,200 万吨，危固废处置能力达 532 万吨。 利润率略有承压，费用率小幅上升 受市场需求偏弱影响，北方地区产能发挥率不足，公司核心区域市场水泥价格持续走低影响利润率水平。23H1 公司毛利率 12.91%，同比-10.75 pct，其 中 水 泥 熟 料 / 骨 料 / 固 废 危 废 无 害 化 处 置 毛 利 率 分 别 为10.58%/47.91%/29.26%，同比-12.40/-7.27/-3.33pct；期间费用率 16.82 %，同比+2.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率 1.71%/12.43%/0.55%/2.13%，同比变动+0.23/+1.61/+0.13/+0.14pct。综合影响下净利率-3.14%，同比-10.45pct。 期待景气度回升，维持“买入”评级 我们认为下半年项目建设若加速，则有望提振水泥需求，价格有望回涨，公司系北方最大的水泥产业集团，或有望受益于华北需求改善，但考虑到上半年业绩有所承压，预测公司 23-25 年归母净利下调至 5.4/11.9/15.0 亿元（前值 20.2/25.2/27.8 亿元），维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 36,337.57 34,543.64 31,442.97 32,358.74 33,413.68 增长率(%) 2.42 (4.94) (8.98) 2.91 3.26 EBITDA(百万元) 8,322.41 5,509.43 4,888.42 5,773.99 6,407.64 归母净利润(百万元) 2,810.21 1,357.69 542.22 1,193.62 1,498.23 增长率(%) (1.40) (51.69) (60.06) 120.14 25.52 EPS(元/股) 1.06 0.51 0.20 0.45 0.56 市盈率(P/E) 7.36 15.23 38.14 17.33 13.80 市净率(P/B) 0.65 0.67 0.64 0.64 0.63 市销率(P/S) 0.57 0.60 0.66 0.64 0.62 EV/EBITDA 4.88 6.17 4.86 4.63 2.95 资料来源：wind，天风证券研究所 -20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%2022-082022-122023-04冀东水泥沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营情况及可比公司估值 图 1：公司营收及同比增速 图 2：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 表 1：可比公司估值表 股票代码 股票简称 总市值 （亿元） 当前价格 （元） EPS（元） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 000672.SZ 上峰水泥 90.54 9.34 0.98 1.24 1.47 1.61 9.54 7.53 6.37 5.81 000877.SZ 天山股份 678.35 7.83 0.52 0.56 0.72 0.85 14.93 13.91 10.92 9.22 600801.SH 华新水泥 279.69 13.34 1.29 1.62 1.94 2.25 10.36 8.26 6.88 5.92 平均 11.61 9.90 8.06 6.98 000401.SZ 冀东水泥 206.81 7.78 0.51 0.20 0.45 0.56 15.23 38.1