人力资源服务行业镜鉴日本系列：人服龙头Recruit的成长之路

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 人力资源服务 2023 年 08 月 25 日 镜鉴日本系列 推荐 （维持） 人服龙头 Recruit 的成长之路  Recruit 成立于 1960 年，校园招聘纸媒起家，主营招聘和灵活用工，后将业务辐射至住房、婚庆、美容、餐饮、旅游等业态收取广告费和交易佣金，并在线上化率不高的日本将业务从线下搬至线上，构建 B2B2C 的蝴蝶结商业模式，撬动 B 端和 C 端的信息杠杆，发挥平台价值。  全球范围内不乏大型人力资源公司，近 10 年来收入体量较大且增速最快的当属 Recruit，FY13~FY23 营收 cagr 约 12.6%（Randstad、Adecco、Manpower约 4.9%、1.4%、-0.4%），按 2022 年收入体量公司位居全球第二。2014 年公司在东京证券交易所上市后，市值攀升至 7660 亿元人民币高峰。  日本劳务派遣（Dispatch，类似我国的灵活用工）相对成熟，1992 年泡沫经济破灭后，日本企业开始积极寻求派遣劳动力来降低成本，多次《劳动派遣法》的修订叠加年轻人工作意愿倾向灵活，派遣行业市场规模和渗透率逐渐提升，日本非正式员工占所有员工的比例从 1984 年的 15.3%提高 21.6pct 至 2022 年的 36.9%，劳务派遣占比从 2002 年的 0.7%提升 1.5pct 至 2022 年的 2.2%。从发展阶段看，行业在政策驱动下的成长阶段呈现逆劳工状况，成熟阶段则明显顺周期，弹性可观。  整体来看，基于日本经济就业环境，线上化率等发展水平，全球范围内人服公司跨出业务边界并不易，Recruit 的模式在我国相对难以复刻，但其成长路径依然可以有所借鉴。回顾公司发展之路，我们认为公司不同于大部分人力资源公司的路径在于 3 点：  1）打通线上线下，构建从招聘到用工的全流程闭环：Recruit 招聘业务包括在线招聘平台、招聘和兼职信息匹配、灵活用工等。灵活用工业务：Recruit 实施单位管理系统，各单位下放权力给经理，提高能动性和盈利性，使得市占率超 8%，为日本第一大公司，且本地的 EBITDA margin 约为 8.5%高于海外业务。在线招聘平台：2012 年公司收购 Indeed 后快速成长，成为公司收入和利润的主要推动器，Indeed 为全球总访问次数第一的招聘网站，每月吸引 3.3 亿的独立访客，日均搜索 3000 万招聘贴。  2）全球思维，通过基金投资和收并购实现全球布局：2023 财年公司海外收入占比已达 57%，最初公司伴随日本企业出海进行海外招聘，2010 年后则通过不断收并购海外的人力资源公司进行扩张，包括收购 Indeed 等在线招聘平台。  3）依托招聘，搭建 B2B2C 的蝴蝶结模式：公司在日本推出了几十个 APP 和SaaS 服务平台，类似国内分散版的美团——涉及住房、美容、婚礼、旅游、饮食等，采取单一 ID 制且有通用积分，多平台共享 ID，用户通过 Recruit 可以买单、结算、打卡等，企业可以发布广告、管理客户关系等。  对我国的启示：  当前国内的人服公司相对分散且聚焦各自业务领域，并未出现如 Recruit 的聚合型平台。从行业体量看，无论是在线招聘行业还是灵活用工市场均有较大的提升空间且近年增速较快。  从竞争格局看，Recruit 预测 2022 年海外 LinkedIn 和公司旗下 Indeed+Glasdoor全球市占率分别 50.5%和 27.5%，国内 BOSS 直聘和同道猎聘等公司在各自赛道均有独特的竞争优势，有望在未来焕发强生命力。2021 年灵活用工龙头北京人力当前国内市占率仅 2.4%与 Recruit 差距较大，北京人力、外服控股等龙头近年来陆续登录 A 股，外服控股已开始通过收并购远茂控股等公司进行资源整合，未来龙头的体量成长以及收并购带来的聚集效应有望在国内上演；科锐国际则在国际化道路上已先行一步，2018 年收并购 investigo 落子英国，2022年海外收入占比达到 25.7%。  风险提示：日本和我国所处背景环境并非完全可比、公司成长路径与国内企业存在差异等。 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：吴晓婵 邮箱：wuxiaochan@hcyjs.com 执业编号：S0360523070006 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 2 0.00 总市值(亿元) 195.57 0.02 流通市值(亿元) 124.83 0.02 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -10.0% -22.4% -11.5% 相对表现 -4.8% -13.7% -1.6% 相关研究报告 《人力资源行业跟踪报告：“就业优先”下，灵活用工将发挥蓄水池作用》 2022-05-30 《人力资源行业深度研究报告：重组在即，转型人服，北京外企将登陆 A 股》 2022-04-30 -20%-6%8%22%22/0822/1123/0123/0423/0623/082022-08-25~2023-08-25人力资源服务沪深300华创证券研究所 镜鉴日本系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告以 Recruit 为例剖析了全球范围内不可多得的人服公司的成长之路，并试图从其发展之路中镜鉴国内企业。我们回顾了全球在线招聘平台、日本灵活用工市场和龙头的发展，总结出公司不同于大部分人力资源公司的路径在于 3 点：1）打通线上线下，构建从招聘到用工的全流程闭环；2）全球思维，通过基金投资和收并购实现全球布局；3）依托招聘，搭建 B2B2C 的蝴蝶结模式。 投资逻辑 当前国内的人服公司相对分散且聚焦各自业务领域，并未出现如 Recruit 的聚合型平台。从行业体量看，无论是在线招聘行业还是灵活用工市场均有较大的提升空间且近年增速较快。 从竞争格局看，Recruit 预测 2022 年海外 LinkedIn 和公司旗下 Indeed+Glasdoor全球市占率分别 50.5%和 27.5%，国内 BOSS 直聘和同道猎聘等公司在各自赛道均有独特的竞争优势，有望在未来焕发强生命力。2021 年灵活用工龙头北京人力当前国内市占率仅 2.4%与 Recruit 差距较大，北京人力、外服控股等龙头近年来陆续登录 A 股，外服控股已开始通过收并购远茂控股等公司进行资源整合，未来龙头的体量成长以及收并购带来的聚集效应有望在国内上演；科锐国际则在国际化道路上已先行一步，2018 年收并购 investigo 落子英国，2022 年海外收入占比达到 25.7%。。 镜鉴日本系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、Recruit：具备互联网基因