原材料价格回落，盈利能力明显改善

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 亚士创能（603378） 证券研究报告 2023 年 08 月 25 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 9.77 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 430.03 流通 A 股股本(百万股) 428.60 A 股总市值(百万元) 4,201.37 流通 A 股市值(百万元) 4,187.39 每股净资产(元) 4.10 资产负债率(%) 74.58 一年内最高/最低(元) 14.60/7.70 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 任嘉禹 联系人 renjiayu@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《亚士创能-年报点评报告:业绩同比扭 亏 为 盈 ， 盈 利 能 力 明 显 改 善 》 2023-04-28 2 《亚士创能-公司点评:业绩符合预期，23 年盈利弹性值得期待》 2023-01-17 3 《亚士创能-季报点评:Q3 毛利率继续 恢复，信用减值影响利润》 2022-10-29 股价走势 原材料价格回落，盈利能力明显改善 23H1 盈利能力提升，看好渠道布局带来业绩释放 公司发布公告，23H1 实现营业收入 14.87 亿元，同比+5.2%，实现归母净利润 0.39 亿元，同比+20.85%，扣非归母净利润 0.32 亿元，同比增加 3100万元。单季度来看，23Q2 公司实现营收 9.95 亿元，同比+7.56%，归母净利润 0.55 亿元，同比-21.73%。我们认为公司此前的减值计提已较为充分，23 年以来原材料价格的回落推动公司盈利能力提升，中长期来看，公司持续进行渠道下沉，拓展经销商数量，并在 C 端逐步发力，同时持续布局防水材料业务，成长空间广阔。 涂料业务稳中向好，防水业务快速扩张 22 年建筑涂料/节能材料/防水材料分别实现营收 10.4/2.9/1.1 亿元，同比分别+3.81%/-3.47%/+74.60%，毛利率分别为 40.75%/17.58%/4.78%，同比分别+5.97/-1.76/-4.71pct。主要原材料价格较 22H1 均有 10%-20%左右的下滑，从而带动涂料业务毛利率持续提升，同时上半年防水业务亦保持了快速增长。涂料业务中，23H1 公司工程涂料/家装涂料/配套材料分别实现收入 8.3/0.6/1.4 亿元，同比分别+2.93%/+2.05%/+10.09%。渠道方面，23H1末公司拥有零售经销商 1438 家，注册经销商总数量为 25585 家。产能方面，随着公司重庆、石家庄、广州综合性工厂，以及滁州防水材料工厂、其他新建工厂逐步投产和产能释放，公司委托生产的占比将有望大幅下降。 盈利能力明显增强，现金流同比转正 公司 23H1 毛利率 33.95%，同比+2.75pct，受益于上游原材料价格回落及降本增效措施持续推动，毛利率持续提升。期间费用率 24.54%，同比-4.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.53%/5.68%/2.67%/3.65%，同比分别-3.76/-0.1/-0.7/+0.15pct，销售费用下降，主要系主要系销售人员减少，人工成本及相关业务费用减少。22 年资产及信用减值损失合计 0.8 亿元，同比多损失 0.75 亿元，综合影响下净利率同比+0.34pct 至 2.64%。23Q2 单季度毛利率为 33.43%，同比+3.07pct，盈利能力持续向好。23 年上半年公司 CFO 净额为 0.69 亿元，同比转正，增加了 3.7 亿元，收现比同比-10.49pct至 99.14%，付现比同比-67.3pct 至 108.65%。 期待行业需求回暖，维持“买入”评级 考虑到 23 年以来地产行业景气度仍较为低迷，行业需求恢复仍需要一定时间，我们下调公司 23-25 年归母净利润的预测至 2.1/3.0/4.0 亿元（前值为2.5/3.4/4.5 亿元），维持“买入”评级。 风险提示：小 B 业务开拓不及预期，原材料价格大幅上涨，地产链景气度下行超预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,715.13 3,107.70 3,685.67 4,400.36 5,317.03 增长率(%) 34.46 (34.09) 18.60 19.39 20.83 EBITDA(百万元) 298.52 497.89 428.83 580.09 716.35 归属母公司净利润(百万元) (543.99) 105.73 211.36 301.05 400.41 增长率(%) (272.37) (119.44) 99.91 42.43 33.01 EPS(元/股) (1.27) 0.25 0.49 0.70 0.93 市盈率(P/E) (7.72) 39.74 19.88 13.96 10.49 市净率(P/B) 2.59 2.43 2.30 1.99 1.74 市销率(P/S) 0.89 1.35 1.14 0.95 0.79 EV/EBITDA 24.83 11.67 12.44 8.46 6.33 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%-8%2%12%22%32%42%2022-082022-122023-04亚士创能沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司历年经营数据 图 1：公司历年营收及同比增速 图 2：公司历年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040502016201720182019202020212022营业总收入（亿元）YOY（%）-300%-200%-100%0%100%200%-6-4-20242016201720182019202020212022归母净利润（亿元）YOY（%） 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,033.05 298.18 1,105.70 1,320.11 1,595.11 营业收入 4,715.13 3,107.70 3,685.67 4,400.36 5,317.03 应收票据及应收账款 2,388.06 2,117.55 1,977.64 1,444.8