国企焕新生——股改深度梳理

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 老凤祥（600612） 证券研究报告 2023 年 08 月 25 日 投资评级 行业 纺织服饰/饰品 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 64 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 317.11 流通 A 股股本(百万股) 317.11 A 股总市值(百万元) 20,295.02 流通 A 股市值(百万元) 20,295.02 每股净资产(元) 20.73 资产负债率(%) 54.32 一年内最高/最低(元) 74.57/36.06 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 郑澄怀 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523070003 zhengchenghuai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《老凤祥-公司点评:东方明珠拟入股老凤祥有限 ，品牌资 源深 度联动》 2023-07-15 2 《老凤祥-公司专题研究:百年老字号珠 宝 龙 头 ， 国 企 改 革 释 放 活 力 》 2023-06-15 3 《老凤祥-季报点评:22Q3 营业收入同比 增 长8.80% ， 归 母 净 利 润 》 2022-11-03 股价走势 国企焕新生——股改深度梳理 国资背景老字号，改革贯穿百年发展 老凤祥品牌创始于 1848 年，距今已有 170 多年历史。从清道光年间的老上海银楼，到计划经济时代的国营金店，从改革开放初期的经营困难，到新世纪后驰入发展快车道，“改革”贯穿整个发展历程。 梳理老凤祥 70 年股改历程，以“国营上海金银饰品店”为起点，上海轻工控股入局为序章开启股改第一阶段（1996-1997）；上海轻工局旗下上市公司第一铅笔收购后助力全面改革，迈入第二阶段（1998-2008），打破发展瓶颈；第一铅笔股份更名为老凤祥股份，聚焦黄金珠宝业务，国资持股占比提高，双百行动解决员工持股历史遗留问题，老凤祥在第三阶段（2009-2022）迎来股改高潮，成效显著；在文化崛起新时代，面对新挑战新机遇，引入战略投资者，积极探索强强联合新模式，第四阶段未完待续，股改探索动力不竭。 序章：国资入局全面改革，老凤祥迎接新征程 第一阶段：国资背景上海轻工控股，重组迎来重大转机；建立员工持股会，职工以现金和历年工资结余形式出资入股，人人持有股份。 第二阶段：第一铅笔入局改革经营模式，打破发展瓶颈，赋予发展新生命。1998 年上海轻工旗下第一铅笔股份（老凤祥股份前身）成为老凤祥有限控股股东，开启大刀阔斧改革之路：产品端形成“金银铂钻翠玉珠宝”八大品类；渠道端从 2001 年 30 多家门店增至 2011 年 700+连锁银楼和近 2000个销售网点；生产端遏制过去产销分离恶性循环；股权端将全员持股改为经营者和骨干持股。 高潮：国资持股提升助力聚焦珠宝主业，双百行动达成员工持股平台使命 第三阶段：国资持股占比提高，双百行动助力员工持股改革。2009 年第一铅笔向黄浦区国资委定增，获得老风祥有限 27.57%股权后，更名为老凤祥股份，整合资源，做大做强黄金珠宝。 2018 年老凤祥股份入选“双百行动”试点企业，由国新上海公司统筹协调，发起 30 亿元老凤祥专项基金（即“工艺美术基金”），完成老凤祥有限老员工红利兑现及员工持股平台延续。 双百行动成效显著，2018 年老凤祥股份实现营收 437.8 亿同增 9.98%；归母净利润 12.05 亿元，同比增长 6.02%，经营规模和经济效益再创历史最好水平，营业收入和利润总额比 2001 年分别增长 48 倍、204 倍。 续篇：绑定大商+引入战投注入新活力，着力产品与品牌力提升 第四阶段：文化产业基金与大平台入股，推动产品结构化升级与品牌力提升。海南金猊晓为老凤祥总经销商或其关联人士共同设立；央视融媒体产业基金是我国首个以媒体融合为主题的国家级产业投资基金；江苏老字号产业投资基金是全国首个老字号产业投资基金。 东方明珠拟入股老凤祥，或可实现双方品牌和资源联合，发挥东方明珠的文化媒体、渠道等资源优势，深入挖掘充实老凤祥品牌内涵，有望进一步提升老凤祥品牌影响力。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司作为国资背景黄金行业龙头，悠久历史成就品牌经典，产品结构不断优化；网点布局提速，规模优势突出，渠道下沉持续推进，有望抓住后疫情时代发展机遇，进一步提升市占率；股改持续加码，遵循市场化改革方向，不断注入发展新活力。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 4.08/4.71/5.41-15%2%19%36%53%70%87%2022-082022-122023-04老凤祥沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 元/股，PE 分别为 16/14/12x。 风险提示：宏观环境及政策变化风险；拓店速度不及预期；金价与汇率波动风险；存货管理风险；股权转让不能完成风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 58,690.77 63,010.14 73,890.13 84,567.56 96,046.56 增长率(%) 13.47 7.36 17.27 14.45 13.57 EBITDA(百万元) 3,174.12 3,209.73 4,022.87 4,637.40 5,307.74 归属母公司净利润(百万元) 1,876.31 1,700.34 2,131.89 2,463.25 2,831.32 增长率(%) 18.30 (9.38) 25.38 15.54 14.94 EPS(元/股) 3.59 3.25 4.08 4.71 5.41 市盈率(P/E) 17.84 19.69 15.70 13.59 11.82 市净率(P/B) 3.64 3.31 2.95 2.62 2.33 市销率(P/S) 0.57 0.53 0.45 0.40 0.35 EV/EBITDA 8.39 8.11 8.03 6.67 5.61 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 序章：国资入局迎来重生，第一铅笔助力改革 老凤祥前身“凤祥银楼”创始于 1848 年，距今已有 175 年历史。从清道光年间的老上海银楼，到计划经济时代的国营金店，从改革开放初期的经营困难，到新世纪后驰入发展快车道，“改革”贯穿整个发展历程。 第一阶段：国资背景上海轻工控股，重组迎来重大转机。 1951 年，陷入沉寂的老凤祥迎来重大转机，中国人民银行购买了老凤祥银楼全部固定资产，委托中国人民华东区分行金融受理处，筹办“国营上海金银饰品店”。1993 年，饰品店改名为上海老凤祥首饰总厂。 1996 年，上海老凤祥首饰总厂与上海宇宙金银饰品厂（宇宙）、上海工艺美术首饰研究所（嘉龙）、上海珠宝玉器厂（申龙）以及上海大同行珠宝首饰汇联合重组成为上海老凤祥有限公司。同年