宏观点评：经济不用悲观

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 08 月 20 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：汇率要稳，息差要扩-——逐字逐句重点解读二季度货政报告》 2023-08-18 2 《宏观报告：宏观报告-如何理解政策利率的非对称降息？》 2023-08-16 3 《宏观报告：宏观报告-从 724 政治局会议至今有哪些地产政策出台？》 2023-08-15 经济不用悲观 疑问一：7 月经济数据与高频数据的反差在哪儿？ 疑问二：消费恢复慢是能力问题还是意愿问题？ 疑问三：全年实现 5%左右增长目标的压力有多大？ 风险提示：经济复苏力度低于预期，居民消费修复低于预期，出口不及预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 7 月经济数据公布后，关于如何解读这份低于预期的经济数据报告依然存在疑问。为何经济数据与 PMI、高频数据的改善形成反差？经济究竟是正在趋势性下滑，还是弱复苏中的结构性问题？对下半年经济应该悲观还是乐观？这些问题，值得我们认真审视。 图 1：主要经济指标两年复合增速均有所回落（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所（注：固定资产投资两年复合同比增速通过 2023 年绝对量和同比增速倒推得到） 图 2：主要经济指标环比数据转弱（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 疑问一：7 月经济数据与高频数据的反差在哪儿？ 7 月居民迎来了 2020 年以来第一个受外部影响较小的暑假，7 月地铁出行人数、铁路客运量等相关指标明显修复，如 7 月铁路客运量 4.06 亿人次1，同比增长 79.5%。但 7 月社零增速既低于预期（7 月 wind 一致预期值为 5.3%，实际值为 2.5%），也与高频消费数据的改善 1 https://mp.weixin.qq.com/s/whiKrkAbKe9TuoCmVkYbYA 3.1 4.2 4.9 -6.7 9.7 8.2 -14.2 0.9 2.6 3.8 4.5 -7.5 9.5 7.8 -15.2 0.1 -20-15-10-50510152023-052023-062023-07-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%工增:环比社零:环比固投:环比2023年6月2023年7月2015-2019年均值 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 形成鲜明反差，与除汽车外的一般耐用品消费偏弱有关。 和社零消费有关的高频数据一般包括狭义乘用车零售同比（对应汽车消费）、30 大中城市商品房销售面积同比（对应地产链消费）、地铁客运量同比、拥堵延时指数同比、轻纺城成交量同比（对应居民出行相关消费）等。这些高频指标对线下消费的跟踪度较高，但对除汽车外的一般耐用品消费跟踪度不足。 图 3：基于高频数据估算的社零预测值相比上月小幅回升（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 4：汽车社零也能够较好的预测（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 疑问二：消费恢复慢是能力问题还是意愿问题？ 一般耐用品消费弱，线下服务和出行消费强，反映了什么问题？ 把消费分成三类，第一类地产相关消费——7 月同比下滑了 5.6%（包括家用电器和音像器材类、家具类、建筑及装潢材料类），第二类一般耐用品消费——7 月同比增速-1.9%（包括汽车类同比-1.5%、通讯器材类同比 3%、文化办公用品类-13.1%），第三类线下消费、服务消费——7 月餐饮同比增长 15.8%，首次公布的服务零售累计同比增长 20.3% ，大幅高于7.3%的社零累计同比增速。 图 5：分品类商品消费增速（单位：%） -15-10-505101520252021-042021-102022-042022-102023-04社零预测值中国:社会消费品零售总额:当月同比-40-2002040602021-052021-112022-052022-112023-05汽车零售拟合值社零汽车同比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind，天风证券研究所（注：考虑到零售数据口径调整，这里我们基于 2023 年数据按照同比增速倒推 2022年绝对量在计算同比） 服务消费体现消费意愿，商品消费体现消费能力。当前线下服务和出行消费强，说明居民并不缺乏消费意愿，但一般耐用品消费弱，反映居民消费能力仍然不足，需要更长时间逐渐恢复。 从暑期出行和观影数据看，当前居民的消费意愿高，且持续改善。7 月铁路客运量 4.06 亿人次，同比增长 79.5%，7、8 月电影观影人数、主要城市地铁出行人数等指标也处于近年同期的新高。用居民消费支出/可支配收入来衡量平均消费倾向——2 季度已经回升至 68%，与疫情前（2015-2019 年）的差距从 1 季度 4.5 个百分点收敛至 2.8 个百分点。同时，央行二季度问卷调查数据也显示居民“更多消费”占比从 23.2%上升至 24.5%2。 图 6：居民平均消费倾向继续修复（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图 7：地铁客运量维持高位（单位：万人次） 2 2023062915251589195.pdf (pbc.gov.cn) -10-50510152025可选消费同比地产相关消费同比餐饮消费同比服务零售2023-062023-0750%55%60%65%70%75%80%3月6月9月12月2021年2022年2023年2020年 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：wind，天风证券研究所 图 8：观影人数持续位于高位（单位：万人次） 资料来源：wind，天风证券研究所 我们认为制约消费复苏的主要原因是居民消费能力不足。年初以来，居民收入的修复进度其实并不慢，上半年居民实际可支配收入同比增长 5.8%，高于 5.5%的 GDP 增速。上半年居民经营净收入同比增长 7%，调查失业率从年初的 5.5%回落至 7 月 5.3%，居民工资增速从去年末 4.9%上行至二季度的 6.8%。 图 9：居民收入增速超过 GDP 同比增速（单位：%） 010002000300040005000600070002020202120222023050010001500200025002020202120222023 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：wind，天风证券研究所 然而收入修复的初期，并不会直接转化为消费，而需要先修复资产负债表。原因是过去三年，中低收入居民收入受影响更大，不仅未持有超额储蓄，