零售行业专题研究报告-零售股重估2：线上联动风云复盘

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.08.16 零售股重估 2：线上联动风云复盘 ——零售行业专题研究报告 刘越男(分析师) 于清泰(分析师) 陈笑(分析师) 021-38677706 021-38022689 021-38677906 liuyuenan@gtjas.com yuqingtai@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 S0880518020002 本报告导读： 电商平台重启业务扩张，流量瓶颈下线下传统商超百货渠道价值有待重估。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：以商超百货为代表的传统线下零售业态由于悲观预期，处于估值底部区域。但其作为线下渠道的获客价值，以及较大的提效潜力，为电商平台的整合留下了较大想象空间。推荐标的：重庆百货、王府井、百联股份、小商品城、永辉超市、家家悦。  平台重启扩张，线下和出海成重点。①政策回暖平台重启变现探索，市场对边界扩张预期回暖；②资本“红绿灯”背景下，平台边界已经逐渐清晰。目前传统货架式电商以及内容平台流量变现的思路缺乏创新，业务扩张方向回归到竞争激烈，且已经存在优势龙头，但变现效率较高的电商、本地生活、以及旅游出行赛道。③阿里和腾讯战略投资风格的差异来自企业基因和资源禀赋差异，并引致了对战略投资理解的不同：1）阿里电商基因，高度竞争的行业靠强组织、运营能力和执行力获胜，因此阿里倾向于全面控制；2）腾讯“产品经理文化”下各事业群的邦联体制塑造了其投资价值观，倾向于体系内赛马，给予足够自由度。  到线下去，既争增量，也完善履约。①平台对线下业态的投资是零售和服务消费线上化进程的一部分，线下卖场是电商平台生态履约体系的重要补充和增量；②电商互联网平台此前有两轮较为明显的线下布局阶段；2014-16 年电商面临线下业态转型和线上流量初现瓶颈的大背景，以阿里为代表的电商平台倾向于对线下商业的改造主要体现对人货场的重构，先后投资银泰、苏宁、三江购物等；③2017-18 年布局的典型特征是在基于此前入股或收并购线下零售企业的基础上，不断推进深度融合、深度改造，各式方式、各样思路层出不穷；同时互联网龙头开启“自营”方式如盒马等自营业态在平台体内逐渐孵化。  线下低估值资产有待提效与价值发现。①百货商超最初因承担流通任务，经营主体国企占比高。多为当地业态龙头，经营规模大人员多。②2022 传统百货零售企业积极布局数字化转型，加速全渠道融合。行业营收端复苏较快，已恢复到 2015、2016 年的 121%、123%。但是行业内部分化严重，头部企业近几年积极进行创新变革，恢复速度在 200-300%之间，而绝大多数企业恢复速度仅在 60-80%徘徊。③百货商超股价折价明显，预期估值均处底部，百货商超的股价和市值也达到峰值，目前 2022 年行业股价仅恢复到 2015 年、2016 年的 29%、43%；行业市值恢复到 2015 年、2016 年的 53%、71%。  风险提示：线上线下业务整合进度不及预期，线下零售业态始终激烈竞争导致盈利能力进一步下滑。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 电商 增持 日用批零业 增持 [Table_DocReport] 相关报告 批发零售业《政策频出，多行业受益》 2023.07.23 批发零售业《稳健复苏，静待拐点》 2023.07.18 批发零售业《关注珠宝与国改，期待暑运》 2023.06.25 批发零售业《可选增速放缓，服务优于商品》 2023.06.18 批发零售业《继续推荐黄金珠宝和国企改革》 2023.06.11 行业专题研究 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 批发零售业 股票报告网整理http://www.nxny.com 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 目 录 1. 平台重启扩张，电商青睐并表强控制 ........................................... 3 1.1. 扩张边界渐清晰，变现回归老思路 ...................................... 3 1.2. 并表强管控 VS 参股强赋能，基因禀赋皆不同 ..................... 4 2. 到线下去：既争增量，也完善履约 ............................................... 7 2.1. 基础设施完善，传统零售数字化加速 .................................. 7 2.2. 复盘 2014-16 年：线上寻求突围之路，新零售应运而生 ....... 9 2.3. 复盘 2017-18 年：深度融合是主旋律，自营布局崭露头角 . 16 3. 线下低估值资产有待提效与价值发现 ......................................... 20 3.1. 百货商超线下渠道价值有待发掘 ....................................... 20 3.2. 行业营收端经营向好，利润端恢复任重道远 ...................... 22 3.3. 百货商超股价折价明显，预期估值均处底部 ...................... 25 4. 投资建议 ................................................................................... 27 5. 风险提示 ................................................................................... 28 股票报告网整理http://www.nxny.com 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 1. 平台重启扩张，电商青睐并表强控制 1.1. 扩张边界渐清晰，变现回归老思路 政策回暖平台重启变现探索，市场对边界扩张预期回暖。平台互联网企业在经历了 2021-22 年的调整后，受益政策回暖，近期再次开启业务扩张：抖音先后进军本地生活到店及外卖业务，并在近期启动旅游及酒店预订业务，全面进军出行及生活服务；小红书加速直播电商布局，探索更多变现路径。 资本“红绿灯”背景下，平台边界已经逐渐清晰。我们曾在深度报告《全球反垄断大周期，复盘海外巨头陷阱与突破》一文中提出：  监管和政策将从市场进入、定价策略以及投融资