宋城演艺(300144)公司深度报告：产品与模式制胜，修复与成长兼具

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/旅游服务业/景点与休闲设施 证券研究报告 宋城演艺（300144）公司深度报告 2023 年 08 月 10 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 08 月 10 日收盘价（元） 13.10 52 周股价波动（元） 10.59-17.31 总股本/流通 A 股（百万股） 2615/2288 总市值/流通市值（百万元） 34252/29968 相关研究 [Table_ReportInfo] 《1Q23 利润 0.6 亿显著修复，五一预排演远超 2019 年同期》2023.05.03 《3Q22 利润 1.05 亿增 94%，经营显韧性》2022.10.30 《1H22 收入 1.1 亿元同比降 84.8%，演艺龙头积极修炼内功》2022.08.29 市场表现 [Table_QuoteInfo] -27.45%-15.45%-3.45%8.55%20.55%32.55%2022/8 2022/11 2023/2 2023/5宋城演艺海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 1.6 1.1 0.4 相对涨幅（%） -1.8 -2.5 0.9 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@haitong.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@haitong.com 证书:S0850517040002 分析师:许樱之 Tel:(755)82900465 Email:xyz1163 @haitong.com 证书:S0850517050001 产品与模式制胜，修复与成长兼具 [Table_Summary] 投资要点：  开创演艺公园模式，主业成长性、盈利性表现突出。①概况：宋城演艺是国内演艺行业龙头，1996 年公司杭州宋城开业，此后逐步进行异地扩张。截至23 年 7 月，公司 8 个重资产项目、3 个轻资产项目已开业，另有 2 个重资产、2 个轻资产项目推进中。②股权结构：创始人黄巧灵及一致行动人合计持股40.95%，张娴担任公司董事长，二人均兼具丰富的业务背景和出色的管理能力。③财务与市场表现：疫情前的 2019 年，公司剔除六间房收入、归母净利润各 22.28、10.44 亿元，归母净利率 51.30%。2013-19 年公司收入 CAGR 21.91%、归母净利润 CAGR 22.54%，成长性、盈利性突出。公司历史估值主要受扩张进展和效果影响，我们认为，项目成功复制印证公司成长潜力，有望带动估值水平提升。  复合产品+多元渠道，优秀商业模式提高盈利性和可复制性。①产品：收入端，公司项目雅俗共赏、精益求精、业态丰富，成熟项目评分优于竞品，杭州/丽江/三亚项目 2019 年各演出 2000/1200/1400 场，打开收入空间。成本端，相对较低初始投资额+高周转摊薄固定成本，公司通过校企合作、引入实习生、量身定制宋城班等多种方式灵活用工进行演出，控制人工可变成本，2019 年毛利率达 71%，领先同业。②渠道：公司选择热门旅游城市、重点景区周边以获得天然客流，同时通过低价引流、与旅行社合作等方式全渠道推广把握团散客源，2019 年公司年接待超 4000 万人次。  演艺龙头疫后再启航，各项目有望多点开花。（1）存量项目：①杭州/三亚/丽江修复：旅游市场逐步复苏背景下，公司成熟项目市场地位稳固，有望实现修复，23 年五一公司接待游客可比口径下恢复超过 2019 年同期水平。我们测算 24 年经营完全恢复正常情况下（下同）公司杭州/三亚/丽江项目收入各达 7.9/4.1/3.4 亿元。②九寨/桂林/张家界爬坡：评分领先同城竞品，地位逐步稳固，有望在疫情后重启爬坡。我们测算 24 年九寨/桂林/张家界项目收入各 1.6/3.3/2.3 亿元。③西安/上海优化：23 年 3 月开业的西安项目整改内容补齐短板取得开门红，疫后旅游热度复苏背景下，西安超 3 亿客流（19 年）滋养的广阔文旅市场是公司西安项目成长的丰厚土壤，我们测算 24 年西安项目演出收入分别可达 2.9 亿元；上海项目于 23 年 7 月 1 日全新亮相，项目主打传统特色，与当地其他项目行程差异化竞争，有望在广阔的上海城市演艺市场取得一席之地。（2）增量项目：公司佛山（基本筹备完成，暂未开业）、西塘增量项目有望激发未来成长动力，此外，公司母公司宋城集团海外的澳洲、泰国项目也在推进过程中。（3）扩张空间：复盘公司历史上的中止项目，我们判断，选址和当地竞争格局是公司异地复制的成功与否关键，公司潜在项目选址地包括北京、贵州、重庆、欧洲等地，这些城市客流丰富、演艺项目相对稀缺，公司潜在项目扩张空间仍然广阔。  盈利预测与估值。我们判断公司成长主要受经营修复和成长空间释放驱动，预计公司 2023-25 年收入分别为 22.35、32.64、36.37 亿元，同比各+388.1%、+46.1%、+11.4%，归母净利润各 9.28、14.06、16.19 亿元，同比各+9505.2%、+51.6%、+15.1%，对应 EPS 分别为 0.35 元、0.54 元、0.62 元。我们认为，公司质地优秀，成长空间广阔，给予公司 2024 年归母净利润 25-30 倍 PE，对应合理价值区间 13.45-16.14 元/股，维持“优于大市”评级。  风险提示。经济下行风险，新项目不达预期，市场竞争加剧  合规提示：海通证券在全国中小企业股份转让系统担任华强方特的做市商，特此披露。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1185 458 2235 3264 3637 (+/-)YoY(%) 31.3% -61.4% 388.1% 46.1% 11.4% 净利润（百万元） 315 10 928 1406 1619 (+/-)YoY(%) 118.0% -96.9% 9505.2% 51.6% 15.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.12 0.00 0.35 0.54 0.62 毛利率(%) 51.1% 50.1% 67.4% 69.5% 70.2% 净资产收益率(%) 4.1% 0.1% 11.0% 14.7% 15.0% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃宋城演艺（300144）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 兼具盈利和成长，演艺龙头疫后再启航 .......................................................