白色家电行业：复盘思考，我们如何在17年跟丢了小天鹅

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·城投债周报 近期 AA 城投债成交如何 本周考察 AA 主体评级城投债的成交和利差变化趋势。2018年 9 月 1 日至 10 月 26 日，成交量大于 0 的 AA 主体发行的城投债共 1388 只，成交量达 2151 亿元，占同期有成交个券总成交量的 27.6%。其中，从省份看，成交量大于 0 的 AA 城投债中，江苏成交个券数量最高，达 292 只个券，四川、浙江、湖南、湖北分别有 102、101、95、72 只个券成交。从剩余期限看，1-3 年成交数量占比 40.7%，3-5 年占 26.2%，1 年以内 21.3%，5-7 年 10.7%，7 年以上仅占 1.1%。从是否有担保看，有担保个券 349 只，成交量 438.5 亿元，占有成交 AA 主体城投债 25%。 短久期 AA 城投债的利差差异更大。信用利差和超额利差我们选取成交量在考察期区间处于中位数以上的 AA 主体城投债（剔除掉 1 年以内到期个券），观察个券的信用利差和超额利差。从信用利差看，中值为 267BP，其中，剩余期限在 1-3 年的个券信用利差的极差达 700BP，中值为 225BP。从超额利差看，剩余期限在 1-3 年的个券信用利差的极差同样最大。 1YAA 城投债信用利差仍有压缩空间。从信用利差变化看（相比国开债），从 7 月下旬国常会之后至今，1Y、3Y、5Y、7Y 信用利差分别下行 58BP、52BP、31BP、23BP。当前 1Y、3Y、5Y、7Y的信用利差分别处于 2015 年以来区间的分位数为 75%、55%、59%、73%，总体看 1Y 城投债利差相对较高，当前 1Y 城投债要比 3Y、5Y 利差要略高，但低于 7Y 品种。对比当前同期限中高评级城投债的信用利差水平，1Y、3YAA 城投品种仍有压缩空间。 从 AA 评级信用债看，城投政策转暖与产业违约迭起导致两者利差快速收窄并转负。以中短票收益率表示产业债收益率，考察同评级、同期限城投债与中短票收益率的利差走势，可以发现，今年 3 季度开始利差迅速收窄并跌至负值，或源于城投平台监管环境的转暖（国常会、政治局会议对融资平台在建项目合理融资的支持），与此同时产业债违约明显增多，从下图的新增违约主体数量可以看出这点。今年下半年有点类似于 2015 年，2015 年下半年起城投平台再融资政策出现放松，与此同时产业债违约逐步增多，当时城投与产业债的利差也跌至负值以下。 投资策略：预计基建补短板的政策缓和期仍会延续，利好核心城投平台，区域利差可挖掘政策倾斜度大的地区，经济强省可适度下沉评级，挖掘债务率不高、财政稳健、平台地位高的主体。 风险提示： 区域经济超预期变化 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 执业证书编号：S1440512070011 吕元祥 lvyuanxiang@csc.com.cn 010-85130928 执业证书编号：S1440518080002 研究助理：张君瑞 zhangjunrui@csc.com.cn 010-86451021 发布日期： 2018 年 10 月 29 日 债券研究 1 债券研究 债券热点跟踪报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、本周专题：近期 AA 城投债成交如何 ............................................................................................................ 1 1.1 AA 城投债成交情况 ................................................................................................................................... 1 1.2 AA 城投债的利差变化 ............................................................................................................................... 2 二、信用事件概览 ................................................................................................................................................... 4 三、一级市场：发行金额减少，负净融扩大 ....................................................................................................... 5 四、二级市场：短期收益率下行，信用利差普遍走阔........................................................................................ 6 4.1 城投债收益率 ............................................................................................................................................ 6 4.2 城投债信用利差 ......................................................................................................................................... 7 4.3 估值变动较大的个券 ................................................................................................................................. 8 图表目录 图表 1： 9 月以来各省成交 AA 主体城投债的数量 ............................................................................................ 1 图表 2： 9 月以来成交 AA 主体城投债的剩余期限 ............................................................................................ 1 图表 3： 信用利差与剩余期限（成交量处中