固收专题报告：库存视角观察行业和经济变化

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 库存视角观察行业和经济变化 ---东北固收专题报告 报告摘要： [Table_Summary] 2000 至今，我国一共经历了 7 轮完整的库存周期，目前正处于第 7 轮周期的主动去库存阶段。从时长来看，中国库存周期的平均时长为 39-40 个月，本轮周期始于 2019 年 11 月，至今已经 43 个月；从库存同比指标的数值来看，周期底部在 0%附近，而目前 3.2%左右的同比增速，意味着如果线性外推，那么本轮库存底部的出现并不需要很久。 但是这一轮库存周期是否仍然可以使用以往的思路去理解？疫情打乱了过去十几年、库存周期“强度趋弱”的中长期趋势，使得本轮补库的出现有些意外、补库存的强度也大于以往，这是否意味着这一轮去库存的强度也会相对剧烈？以及去库存的底部也会比以往更深？这是值得思考的问题，但客观而言我们无法给出确定的答案。事实上，库存作为一个滞后指标，其意义更多是对经济状态的一种确认，但很难事前预判经济周期的拐点。 但是我们可以作出两种假设：1、这一轮库存周期仍然遵循以往的规律，库存同步指标的底部在 0%附近，我们称这种情景为“常规态”；2、这一轮库存周期与以往不同，库存同比指标的底部远低于 0%，我们称这种情景为“特殊态”。在两种假设情形下，我们会观察到经济周期的不同表现。 在常规态下：1、我们怎么定位库存周期的所处阶段？从工业行业视角出发，化工原料、通用设备等 11 个与全行业库存周期走势最为接近的重点行业大多仍在主动或被动去库存阶段，且按照以往的经验，距离库存底部仍有 3-4 个月，这意味着本轮库存周期有在 3-4 个月之后见底的可能。2、怎么看待下一轮库存周期的开启？从中美视角出发，2016年之后，美国库存周期略晚于中国半个身位，目前美国仍在主动去库存阶段。往后看，中国下一轮库存周期的开启或将早于美国，初期以内需为主要驱动；而随着中美开始共振补库，外需也将成为重要的补库动力。 但在特殊态下：这一轮库存的去化程度可能会很强、底部拐点需要更长的时间才能够确认，而需求拐点同样迟迟不至。这意味着，经济周期静止在衰退象限，从衰退到复苏的切换需要经历漫长的等待。 对债券市场而言，常规态意味着债市慢牛可能还剩 3-4 个月的时间；而特殊态意味着债市长牛可期。 风险提示：经济修复不及预期、宏观政策超预期。 [Table_Date] 发布时间：2023-08-03 1 [Table_Invest] 库存周期的四个阶段 [Table_Report] 相关报告 《燃 23 转债定价建议：首日转股溢价率 25%-30%》 --20230731 《信服转债定价建议：首日转股溢价率 28%-33%》 --20230731 《东宝转债定价建议：首日转股溢价率 28%-33%》 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 研究助理：杨旭 执业证书编号：S0550121070058 18115884078 yangxu@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 45 [Table_PageTop] 证券研究报告 目 录 1. 怎么理解库存周期？ .......................................................................................... 6 1.1. 什么是库存周期？ ................................................................................................................... 6 1.2. 库存周期为什么会出现？ ....................................................................................................... 7 1.3. 库存和价格并无因果关系，两者均为供需关系的结果 ....................................................... 7 1.4. 宏观层面，库存周期与经济周期存在一定的错位 ............................................................... 9 1.5. 库存拐点出现之前，通常会先看到需求和价格的拐点 ..................................................... 11 2. 行业视角的库存周期 ........................................................................................ 12 2.1. 我国的工业行业格局 ............................................................................................................. 12 2.2. 库存周期的行业驱动因素 ..................................................................................................... 12 2.3. 哪些行业的库存周期更能引领全行业库存周期的走势？ ................................................. 13 2.4. 各行业正处于库存周期的何处？ ......................................................................................... 23 2.5. 行业角度，推测本轮补库存拐点的时间 ............................................................................. 29 3. 美国库存周期对中国的影响 ............................................................................ 30 3.1. 目前美国正处于第 7 轮库存周期的“去库阶段” .................................................................. 30 3.2. 美国大部门的库存周期特征 ..........................................