宏观研究报告:谁将为美国国债“买单”?
请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 26 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年8月10日 周浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 谁将为美国国债“买单”? 10 年美债收益率和 2 年美债收益率倒挂幅度有所收窄 数据来源:彭博、国泰君安国际。 近期著名投资人巴菲特买入短期美债,另一位对冲基金大鳄比尔·阿克曼却选择做空长期美债。这种看似矛盾的行为也给市场带来了这样一个问题:债券市场上,什么是驱动投资者的核心因素? 首先需要指出的是,巴菲特和比尔·阿克曼的投资策略并不矛盾。秉持“现金为王”理念的巴菲特主要利用类似 3 个月期限的短期国债进行现金管理,比尔·阿克曼则是在预期美国通胀将长期处于高位的背景下,通过做空 30年期美债来下注长端利率将逐阶上行。 国际清算银行近期发布的一篇文章《The demand for government debt》可以帮助我们更好地理解债券在私人部门和公共部门之间的流转。报告研究显示:(1)不同投资者对新发行政府债务的需求弹性不同;(2)私人部门对债券收益率波动的反应更大;(3)经测算,当 8 年期债券市场收益率出现 10个基点变化时,非央行参与者将吸收 2,150亿美元的量化紧缩(即“缩表”)规模;(4)外国私人投资者及商业银行在国债市场上将发挥更重要作用。 从某种角度而言,长端美债收益率已经在定价未来可能的快速“缩表”。从这个角度而言,即使美联储未来可能降息,但随之进行的“缩表”也会阻碍美债收益率的下行幅度。 往前看,即使“缩表”会对债券市场造成一定扰动,在量价两端的互相作用下美债收益率始终会维持一个动态平衡状态。换言之,只要长端国债收益率足够高,私人部门将会“更加积极”为“缩表”买单。 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.00123456美债2-10年的利差(右轴)10年美债收益率2年美债收益率(bp)(%) P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 26 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 巴菲特“买”,阿克曼“卖” 受今年二季度 GDP 超预期增长、财政部增加发债规模以及惠誉下调主权信用评级等因素干扰,10 年美债收益率在美联储加息周期基本结束的情况下连续上涨,并且在近期刷新了去年 11 月以来的近 9 个月新高。在这种背景下,“股神”巴菲特连续两周各买入 100 亿美元美债;与此同时,著名对冲基金管理人比尔·阿克曼却在大力做空美债。这种看似矛盾的行为也给市场带来了这样一个问题:债券市场上,什么是驱动投资者的核心因素? 首先需要指出的是,巴菲特和比尔·阿克曼的投资策略并不矛盾。秉持“现金为王”理念的巴菲特主要利用类似 3 个月期限的短期国债进行现金管理,比尔·阿克曼则是在预期美国通胀将长期处于高位的背景下,通过做空 30 年期美债来下注长端利率将逐阶上行。二人同样投资于国债,但选择的标的却不相同。从秉持现金为王的巴菲特来看,目前短期限美债收益率十分有吸引力,与此同时,由于美联储可能已经结束了加息进程,这也有利于短期债券收益率的下行。而从阿克曼的角度来看,做空长期国债反映了长期通胀预期,与此同时,做空国债也可以对冲长期利率上升对股市的影响。他也表示,债券的供给也是一个需要考虑的因素,美国政府需要增加国债供应来为当前的预算赤字、未来的开支计划,以及更高的再融资利率提供资金,这也意味着利率将在较长时间内保持在高位。 有意思的是,两位著名投资者在美国国债上采取的行动,在很大程度上会帮助美国国债收益率曲线的“正常化”进程。事实上,在过去的一个月中,美债 2-10 年的利差大约出现了 14 个基点的收窄。 图 1:10年美债收益率和2年美债收益率倒挂幅度有所收窄 数据来源:彭博、国泰君安国际。 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.00123456美债2-10年的利差(右轴)10年美债收益率2年美债收益率(bp)(%) P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 26 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 评级下调引发的“蝴蝶效应” 正如阿克曼所担心的,美债评级下调引发的“蝴蝶效应”正在愈演愈烈。与此同时,美国财政部已经开始启动出售数千亿美元的国债,其对国债收益率的压力“可见一斑”。理论上而言,大规模的债券发行很可能会导致债券市场的利率上升,这可能会对整体经济产生类似于量化紧缩(QT)(即“缩表”)的影响。因此,美国财政部发债可以变相地视为加速“缩表”。在这种情况下,谁会为财政部“买单”,而国债收益率又将如何演绎自然成为了市场关注的焦点。 市场对于利率上行的担忧可以理解,这也让阿克曼的警告显得更加真切。更让人担忧的是,美联储的量化紧缩仍在缓慢进行中,大规模的量化紧缩一旦开始,将会对债券市场的供需关系产生更大的冲击。从这个角度而言,美债收益率的上行似乎才刚刚开始? 利率会上行到何处?会不会对金融市场产生巨大的冲击?会不会影响美联储的货币政策?这些问题时刻都在困扰着投资者。这一问题看似难以回答,但近期我们从国际清算银行读到的一篇文章《The demand for government debt》,可以帮助我们更好地理解债券在私人部门和公共部门之间的流转。 这篇文章较长,我们将其中的技术细节放在了附录中,在正文中截取了主要观点。 (一)不同投资者对新发行国债的需求弹性不同 金融危机后政府债务规模迅速扩大。自全球金融危机以来,政府债券的供应大幅增加,新冠疫情导致的大规模财政扩张进一步推动了这一趋势。从 2008 年到 2021 年,美国和英国的未偿政府债务总额增加了约五倍,欧元区和日本的未偿政府债务大约增加了一倍。即使纳入经济增长因素,美国的赤字率也从不到 40%上升到 120%左右,欧元区从 70%上升到95%,日本从 120%上升到 220%以上,英国从 30%左右上升到 100%左右。 进一步看,以美国为例,美国国债持有者的构成在过去 20 余年间发生了较大的变化。研究数据显示,在量化宽松(QE)发起之前,国债每增加1 个单位的变化,其中有 22%被外国投资者吸收,18%被国内家庭部门吸收,17%被商业银行吸收,10%被养老基金吸收;在QE后央行的边际吸收率从 1%增加到了 8%,外国投资者的边际吸收率从 22%增加到了31%,养老基金的吸收率从 10%提高到了 15%;更进一步,自新冠疫情以来,国债供应每增加一个单位,央行和货币基金共同吸收了 80%;除此以外,几乎所有其他部门的边际吸收率都下降了。 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 26 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 图 2:美国不同部门的
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