宏观经济研究：中国资本回报率估算

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2023 年 08 月 09 日 宏观经济研究 中国资本回报率估算 资本回报率是决定一国投资增速和资本份额的重要因素，也是决定经济长期稳定增长的重要因素，通过测算资本回报率的走势，可以对经济状况做出较为清晰的判断。我们通过宏观和微观方法测量中国资本回报率后发现，中国的资本回报率在近 15 年总体处于下降趋势。2008 年，中国宏观资本回报率处于 20%左右，之后几年保持平稳，2012 年之后快速下降，2016 年得益于房地产去库存政策影响，资本回报率有所提升。与美国较为稳定的资本回报率相比，中国资本回报率波动幅度较大，主要是储蓄率和资本收入份额变化较大导致的。 中国资本回报率下降的宏观因素在于经济增速的放缓，还有资本收入份额的下降。除了宏观因素外，结构性因素如金融资源在国企和民营企业的错配、三次产业的资本回报率差异导致的劳动力和资本错配以及货币政策都会导致资本回报率的下降。实际的结果就是， 2012 年之前我国资本短缺、大量的投资有利于技术的进步，而之后投资过度、产能过剩问题凸显出来。目前我国资本回报率到 2022 年已经降至 8.6%，在 2020 年时一度掉到 5.6%，净资本收益率在 2022 年已经下降至 5.7%，距离 4%越来越近。根据资本存量和资本回报率的关系，中国资本净收益率可能在 2027 年降至 3%，在 2030 年降至 0%。 为了让中国经济进入到稳定状态，资本回报率的稳定起关键作用。相对于劳动力人口的减少，我们目前能做的就是加快改革，提高全要素生产率。具体措施如下：加快利率市场化、土地流转自由化、国企民企公平化、加速服务现代化、技术进步持续化和人口增长平稳化，从而到达经济的黄金稳态。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；数据统计口径误差所导致的与实际情况偏差；资本回报率可能受到其他因素影响；资本回报率测算产生误差。 作 者 分析师 蒋 飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师 李 相龙 执业证书编号：S1070522040001 邮箱：lxlong@cgws.com 联系人 贺 昕煜 执业证书编号：S1070122050027 邮箱：hexinyu@cgws.com 联系人 仝 垚炜 执业证书编号：S1070122040023 邮箱：tongyaowei@cgws.com 相 关研究 1、《本轮主动去库存见底了吗？ 》2023-08-07 2、《郑州暂停执行限售政策点评》2023-08-04 3、《美国 7 月份服务业 PMI 快评》2023-08-04 宏观经济研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 中国资本回报率测算结果（2008-2022）........................................................................................................ 3 2. 中国资本回报率下降的原因？ ........................................................................................................................ 6 3. 稳定资本回报率的建议 ................................................................................................................................. 11 附录 ................................................................................................................................................................... 12 风险提示 ............................................................................................................................................................ 13 图表目录 图表 1： 中国 GDP 增速与投资额占 GDP 比重（%）............................................................................................ 3 图表 2： 中国资本存量（基期=1978，亿元）与资本存量增速（%）................................................................... 4 图表 3： 资本回报率（宏观、微观方法，%） ..................................................................................................... 5 图表 4： 资本回报率及资本净回报率（%） ......................................................................................................... 5 图表 5： 固定资产投资价格指数及 GDP 平减指数（year1978=100） ................................................................... 5 图表 6： 中、美两国总储蓄率（%） ................................................................................................................... 5 图表 7： 中、美总投资率（%） .......................................................................................................................... 5 图表 8： 中、日、美资本回报率（%） ................................................................................................................ 6 图表 9： 中国投资率和储蓄率的关联（%） .........................