宏观经济研究：短周期内主动去库或接近尾声

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*动态点评 2023 年 07 月 31 日 宏观经济研究 短周期内主动去库或接近尾声 结论： 7 月份 PMI 读数尽管小幅回升，但趋势上仍在下行，与传统领先指标社融脉冲所预示的一致。近期政治局会议已提及地产政策调整、地方债化解、加大宏观政策调控力度等。后续 PMI能否回升，要结合信用扩张速度与政策落地效果来判断。实际上 6 月份社融存量增速创新低，二季度 GDP 增速也中性偏低，从这个角度看 PMI可 能 仍将会在收缩区间震荡数月。 数据： 7月份，制造业 PMI 为 49.3%，前值 49%。其中生产指数为 50.2%，前值 50.3%，新订单指数为 49.5%，前值 48.6%，其中新出口订单指数为46.3%，前值 46.4%。非制造业商务活动指数为 51.5%，前值 53.2%。其中建筑业商务活动指数为 51.2%，前值 55.7%；服务业商务活动指数为 51.3%，前值 52.8%。 要 点：制造业 PMI 继续小幅回升 0.3 个百分点至 49.3%，仍在收缩区间。 需求端看，分内外需看，新出口订单指数仍在下滑，这预示着未来数月“外部环境复杂严峻，海外订单减少”仍然会给我国出口带来压力。而剔除外需指标，PMI内需指标继续回升，拉动本月的新订单指数回升，也是 7月份制造业 PMI环比回升的主要贡献。不过这与实体经济的数据似乎有所背离。7月 30 城地产销售面积依然偏低，同时政府债发行暂未提速，净融资节奏也有所放缓。生产端看，整体维持在扩张区间，但小企业压力仍在。尽管 7 月小企业生产景气水平初步回升，但已经连续 3 个月在较低位收缩区间。 价格端看，国际油价震荡回升，部分行业原材料价格环比回升；PMI 出厂价格指数虽然回升但仍在收缩区间，表明 PPI仍有较大下行压力。我们结合产出缺口、M1 和国际大宗商品价格等领先指标，判断三季度 PPI 同比可能还会再创新低，即使四季度见底回升，大概率也是底部盘整。库存端看，当前PPI 价格、工业企业利润持续负增，国内外市场整体需求偏弱但需求缺口（ PMI新 订 单 -库存指数）扩大，本轮主动去库存或接近尾声。 非制造业 PMI虽在扩张期间但持续回落。其中服务业恢复性增长进一步明显放缓，高温多雨等不利因素影响下建筑业景气水平也明显低于往年同期水平。非制造业新订单指数也在收缩区间进一步大幅下滑，表明居民出行半径扩大对服务业的边际贡献已经开始减弱，基建投资增速可能仍将下滑，地产投资与新开工也不乐观。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 作者 分析师 蒋 飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人 仝 垚炜 执业证书编号：S1070122040023 邮箱：tongyaowei@cgws.com 相关研究 1、《气候变化之下经济目标和能耗目标短期难以平衡》2023-07-27 2、《美联储加息难言结束》2023-07-27 3、《八月可转债月报》2023-07-25 宏观经济研究*动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.制造业 PMI 继续小幅回升但仍在收缩区间.......................................................................................................... 3 1.1 需求：出口压力较大，内需略有回升........................................................................................................ 3 1.2 生产：整体维持扩张，小企业压力仍在 .................................................................................................... 4 1.3 价格与库存：价格筑底，本轮主动去库或接近尾声................................................................................... 5 2.非制造业扩张进一步放缓 ................................................................................................................................... 6 2.1 服务业恢复性增长明显放缓...................................................................................................................... 6 2.2 建筑业景气水平低于往年同期水平 ........................................................................................................... 7 3.就业压力仍较大 ................................................................................................................................................. 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 8 图表目录 图表 1： PMI 及其分项贡献（%） ....................................................................................................................... 3 图表 2： PMI 内外需指标（%）........................................................................................................................... 3 图表 3： 新出口订单指数继续回落（%） ................................................................................