存量与边际系列之八：创业板估值底在何处？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.10.24 创业板估值底在何处？ ——存量与边际系列之八 本报告导读： 外围美股暴跌、市场整体表现低迷，多数经济数据不及预期，A 股普遍下跌。目前创业板估值已达历史低位，“年化波动率-BETA 值”体系可供后续寻底观测。 摘要： [Table_Summary] “存量与边际”系列，旨在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会 or 阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。本期要点为：1）总量上，股市整体大跌，多数板块估值触底；结构上，板块集体下跌。2）旧动能方面，总量 PMI 不及预期，消费保持低位，CPI 上升。结构上，各城市房地产销量有所下降，下游土地成交面积减少，汽车市场继续疲软。新动能方面，机器人销售明显下滑。3）流动性方面，外资撤离，资金供给端收紧，需求端+央行定向降准适度缓解资金流动性压力。4）风险偏好方面，总量上风险溢价率上升，市场避险情绪明显。5）利率方面，存贷款利率和债券到期收益率小幅下降，货币偏宽。 十月之问：估值——创业板估值底在何处？以史为鉴，2012 年的估值底如何产生？基本面和交易的共同结果。估值底部在核心驱动的转向之后，再经交易产生。从交易角度，“年化波动率-BETA 值”联立是个可跟踪的指标体系，核心逻辑在于刻画交易的底部特征，包括较长时间的低波动率和指数低位继续破位。测试发现，创业板和申万小盘指数符合此指标体系。往后看现在的创业板，基本面角度，经济触底过程仍在继续，但是此次经济触底过程伴随价格的高位（CPI 和 PPI），同时货币政策处于偏松的周期之中，基本面是否触底逆转。暂就基本面不论，从交易层面看，波动率并非在低位震荡，反而是在回升（回升的原因是创业板大幅破位），BETA 值未明显抬升（市场普跌）。综合基本面和交易情况，创业板估值底部仍未出现，需要等待。行情与估值：股市整体大跌，多数板块估值触底。美股暴跌，A 股受挫，多数板块估值触底；海外指数普遍降低，受中美贸易战不确定影响，亚洲股市领跌，但预计对 A 股的负面影响已经边际钝化。基本面：投资数据不及预期，需求拉低进口数据。三驾马车中，制造业 PMI 下降至 50.8%，低于市场预期；消费社零持续保持低位；进口同比增速 14.3%，环比降低 5.6%；下游 100 大中城市成交土地占地面积降幅明显，中游短期内 PTA 需求改善程度有限，走势难获较大提振。流动性：资金供给端收紧，需求量大幅降低。陆股通净流入 25.84 亿元，上上周合计 63.93 亿元，减少 38.09 亿元，美股下跌带动外资迅速撤离；需求量大幅降低+央行定向降准，缓解资金流动紧张情况。风险偏好：风险溢价率上涨，信用利差总体呈现反弹趋势。市场风险溢价率 5.38%，较上上周均值增加 1.1 个百分比，市场避险情绪显著。 利率：利率小幅下降，货币政策保持稳健中性。本周 DR007 利率 2.608%，较上上周下降 40.0BP，市场利率降幅较小，基本保持稳定，资金面维持适度的宽松。[Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 陈显顺（研究助理） 021-38032683 chenxianshun@gtjas.com 证书编号 S0880117090066 [Table_ eport]相关报告《风险的交汇口(1)：风险溢价尚显不足》 2018.07.14 《美国内不满情绪发酵，但贸易政策并未转向》 2018.07.13 《不确定性中，以静制动》 2018.07.12 《等待投资主线浮出水面》 2018.07.08 《主题迎来短暂活跃》 2018.07.01 A股策略专题策略研究 策略研究证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 1. “存量与边际”追踪框架（频率：半月） 图 1:五维市场数据跟踪框架 行情与估值基本面流动性风险偏好利率消费进出口货币政策物价制造业房地产基建投资上游下游地产汽车农产品价格中游水泥化工电力钢铁有色原油交运煤炭进出口同比贸易差额外汇储备汇率逆回购、MLFM1、M2同比金融机构贷款余额社零总额增速CPI、RPI、PPI增速股指估值风格估值海外上证综指、沪深300、中小板、创业板等中信风格类别申万大中小盘海外指数估值业绩百分位-估值百分位被低估前五/后五估值变动幅度周度涨跌幅度估值上涨前五/后五板块上涨前五/后五申万一级行业总量结构居民储蓄外资其他资金新成立基金陆股通港股通新增投资者融资融券QFII、RQFII资金供给资金需求企业IPO、增发等限售股解禁风险溢价率市场交易情况日度换手率成交量成交额涨跌停家数新增开户数信用利差产业债城投债存贷款质押回购同业拆借同业存款民间利率R007、DR007SHIBOR、银行、存款类机构债券理财信托国债国开债地方政府债城投债企业债产业资本重要股东增减持 数据来源：国泰君安证券研究 “存量与边际”系列，旨在建立并默认市场存量基础上，跟踪可能的边际变化，并判断这些边际变化的背后是趋势性的拐点机会 or 阶段性机会。我们从估值、基本面、流动性、风险偏好和利率五个维度追踪市场变化，分别从“总量”和“结构”两方面分析，关注超预期变化指标，多角度展开追根溯源，分析可能的未来走势。 1）估值：总量上从国内外重要指数、风格指数估值变动展开关注市场估值情况；结构上，关注申万一级行业业绩估值匹配度，估值变动和市场表现的变动。 2）基本面：总量上自上而下从“三大需求”和货币政策、物价体系展开关注分子端经济增长情况，结构上，经济旧动能关注上中下游的量价关系，新动能着眼于制造业中 TMT 表现。 3）流动性：从资金供需展开，供给端关注基金、外资、杠杆资金、QFII和 RQFII 等变动，需求端关注一级市场 IPO、增发和限售股解禁、产业资本增减持。 4）风险偏好：总量上关注风险溢价率和换手率、成交量、涨跌停数量反映的市场情绪变动，结构上关注各个品种的信用利差。 5）利率：总量上关注存贷款、银行间利率，结构上落脚于债券、理财、信托收益率等各类产品。 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 2. 十月之问：估值——创业板估值底在何处？ 截至 10 月 19 日，创业板的估值和申万小盘指数的估值已达到历史新低。其中，创业板指的 PE 为 28.49，突破了 2012 年底的 30.95；申万小盘指数的 PE 为 18.17，大幅突破了 2007 年大牛市的前夜——2006 年年初的26.62 以及 20