小鹏汽车W(9868.HK)获大众7亿美元投资，智能化优势得到认可，中长期基本面向好

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 小鹏汽车-W（09868） 证券研究报告 2023 年 07 月 28 日 投资评级 行业 非必需性消费/汽车 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 81 港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,731.51 港股总市值(百万港元) 140,252.30 每股净资产(港元) 22.80 资产负债率(%) 48.93 一年内最高/最低(港元) 99.50/24.75 作者 于特 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050003 yute@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《小鹏汽车-W-首次覆盖报告:新势力智能化先锋，韧性成长》 2023-01-15 股价走势 获大众 7 亿美元投资，智能化优势得到认可，中长期基本面向好 获得大众 7 亿美元投资，电动化智能化能力得到认可 7 月 26 日，大众汽车集团宣布，通过大众汽车品牌与小鹏汽车、奥迪与上汽集团的合作，加速推进在华电动化战略的发展。其中，大众汽车品牌与小鹏汽车达成技术合作框架协议，其将向小鹏汽车增资约 7 亿美元，以每股美国存托凭证（ADR）15 美元的价格收购后者约 4.99%的股权，这也是跨国车企首次增资国内造车新势力。在合作初期，双方将共同开发 2 款基于大众 MEB 平台的电动车型，并计划于 2026 年走向市场。 我们认为，大众与小鹏的合作是国内汽车行业的里程碑事件，标志着中国自主品牌在电动化、智能化领域的能力得到行业认可，并为后续国内整车及零部件出海打开想象空间。同时，小鹏汽车一直以“智能化“为核心竞争力，其智能化领域的技术优势有望随下半年不依赖高精地图的 XNGP 功能逐步落地而体现，随着消费者可以在试驾中切身体验此功能，有望正反馈于销量。 P7i 协助交付改善，G6 上市大获成功，23H2 有望摆脱交付困局 小鹏汽车自 3 月 P7i 推出后，交付量环比改善，上半年累计交付 41435 辆，同比-39.9%；6 月交付 8620 辆，环比+14.8%，同比-43.6%，主要系 P7i 的电池及相关零部件供应瓶颈得到改善，P7 交付量 6 月环比+17%，带动整体交付量环比改善显著。 6 月 29 日小鹏 EPA2.0 扶摇架构下的首款战略车型 G6 上市，共 5 个版本售价区间 20.99-27.69 万元，并于 7 月开启交付。我们认为，G6 的空间、续航里程、补能速度、驾控体验、智能化水平在同级别、同价格带的纯电车型中处于领先地位，终端需求有望逐步向好，待车型交付后有望大幅改善公司销量。 同时，在渠道方面，公司也在积极拓展中，并配合组织架构及人员的调整，提升一、二线城市店效，拓展三、四线城市经销商伙伴，提升品牌市占率。 展望 23H2，我们认为，G6 有望成为公司 23H2 改善销量并实现困境反转的拳头产品，G6 单车有望实现月销过万目标；叠加 P7i 及 XNGP 功能开放的贡献，公司整体月交付有望在 Q3/Q4 实现 1.5w/2w 目标。 23Q1 短期业绩承压，23H2 有望迎来拐点 公司 23Q1 营收为 40.33 亿元，同/环比-45.9%/-21.5%，其中汽车销售收入为 35.14 亿 元 ， 同 / 环 比 -49.8%/-24.6% 。 毛 利 率 为 1.66% ， 同 / 环 比-10.56pct/-7.00pct，其中汽车利润率为-2.5%，同/环比-12.9pct/-8.2pct。研发费用 12.96 亿元，同/环比+6.1%/+5.4%；净亏损 23.37 亿元，22Q1/22Q4亏损为 17.01 亿元/23.61 亿元。 我们认为，降价促销、国补退坡、交付量较低三重因素导致公司 23Q1 营收、毛利率大幅下滑。23H2 销量及盈利有望逐步改善，主要原因为 1）Q2受益于原材料价格下探、公司降本增效，以及销量改善，毛利有望提升；2）随 G6 发布交付、下半年支持 XNGP 的 MAX 版本车型上量及改款 P7i 爬坡，以及公司进一步降本增效，23H2 月销有望向 1.5w/2w 冲刺，届时业绩有望随销量的回升而迎来拐点。 扶摇架构助力中长期降本增效落地 23Q1 公司 SG&A 费用 13.9 亿元，同/环比-15.5%/-21.0%；短期受益于电池原材料价格下探，电池成本下降，Q2 毛利或有 3-4%改善；2023 年 4 月 16日，小鹏汽车发布其新一代端到端集成技术架构 SEPA2.0（智能电动平台架构），为未来量产车型奠定了基础。SEPA2.0 提升研发效率，节省成本并提升产品体验。中长期来看，2.0“扶摇“架构下，新车型研发周期将缩短 20%，基于架构部分的零部件通用化率最高可达 80%；电子电气研发成本有望降-74%-62%-50%-38%-26%-14%-2%10%2022-072022-112023-03小鹏汽车-W非必需性消费 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 低 50%，智能体验迭代周期有望缩短 30%，OTA 速率有望提升 300%，24年有望实现 Max 版本降本 25%目标。 投资建议：我们认为，公司虽然短期销量下滑导致的业绩承压，但销量自P7i 推出之后有明显改善，随着下半年 G6 发布并交付、XNGP 落地更多城市提升驾乘体验带来正反馈、基于“扶摇”架构下，降本能力的提升及车型研发速度的加快，以及配合公司一系列人员及组织架构变革，23H2 有望迎来交付及业绩的拐点。并且，公司获得大众 7 亿美元投资，标志着其技术优势获得行业认可，公司的中长期智能化核心竞争力得到进一步验证，也为后续销量、规模及业绩增长打开向上空间。考虑到公司 23H1 交付量较低，边际改善有望于 23H2 逐步体现，我们调整 23 年公司销量预期由此前的 20.5 w 至 16.6w，但 P7i 及 G6 占比不断提升，产品结构持续优化，带动公司盈利水平持续改善。我们调整 23E-24E 总营收由 505.74 亿元/632.18亿元，至 419.37 亿元/531.20 亿元，新增 25E 总营收 637.44 亿元；调整23E-24E 净利润由-31.12 亿元/-0.51 亿元，至-31.84 亿元/7.84 亿元，新增25E 净利润 30.83 亿元，我们看好公司后续发展，维持“买入”评级。 风险提示：公司新车交付不及预期、新能源汽车渗透率增长不及预期、芯片及动力电池等零部件供应不稳定、新产品推出不及预期、汽车行业竞争加剧。 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 1：小鹏汽车季度营收（单位：亿元）及增速（单位：%） 资料来源：小鹏汽车季报、天风证券研究所 图 2：小鹏汽车季度归母净利润（单位：亿元）及毛利率（单位：%） 资料来源：小鹏汽车季报、天风证券研究所 图 3：小鹏汽车单月交付量（单位：辆）及增速（单位：%） 资料来源：小鹏汽车微信公众号、天风证券