固定收益专题：下半年债券市场哪些变化值得关注？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 下半年债券市场哪些变化值得关注？ 证券研究报告 2023 年 07 月 20 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：固定收益-岱美股份：全球知名汽车内饰件制造商——申购建议：积极参与》 2023-07-19 2 《固定收益：下半年地产怎么看？-固定收益专题》 2023-07-18 3 《固定收益：沥青价格指数走强-国 内需求周度跟踪》 2023-07-17 固定收益专题 摘要 市场仍在关注增量政策，但对政策的期望有所降低。后续会如何？我们认为利率走势关键在于增量政策力度与市场期望的对比关系。 对于下半年我们基准假设是会有增量政策，但力度可能不会超越市场期望。对于利率走势，可能的参考就是 2022 年二季度，在增量政策落地过程中，利率没有显著的阻力，总体做多胜率还在。 如果政策力度超市场期望，前提可能来自于特定事件驱动，对此债市或有左侧交易空间，因为市场首先会交易事件本身的影响，可能的结果是利率下行，随后在政策有了应对之后，才会对政策进行定价交易，可能会出现类似 2022 年三季度的 V 型走势。 如果政策端总体继续保持战略定力，而市场期望远高于实际政策力度，不排除人民币贬值压力加大的可能。逻辑上虽然汇率贬值与利率下行并不矛盾，但是考虑内外均衡，汇率贬值可能需要留意对资金利率的影响。 对于库存周期，需要明确经济主体行为还是需要增量政策不断推动，特别是在多重压力的背景下。按照经验，政策只要有一定力度，就会在 M2 和社融上有所反应。二季度以来，社融与 M2 有所走低，虽然中长期贷款确实能够体现一定政策力度，但总量上仍显单薄。资产负债表修复力度提振与否是后续库存周期变化的关键。现阶段，增量政策 1+1 肯定大于 1，但有可能会小于 2，传导的过程可能会进一步拉长。 与今年一季度相比，目前市场的关注政策加码或者说经济修复动能有所改善的可能。所以就边际交易倾向而言，需要注意债市交易节奏与二季度存在一定差异的可能。不管如何，增量政策如果存在财政行为变化，可能会带来三季度利率债供给节奏的变化。 所以，三季度债市需要注意节奏：一是市场对于库存周期的关注；二是利率供给节奏的可能变化。这与二季度有一定区别。 逻辑上信用票息仍然是不错的策略选择，当然需要注意的是，目前机构在高杠杆和高集中度下，还是容易形成过于一致的预期和行为，从而带来市场内在的平衡问题。一方面是资产荒，另一方面是高杠杆，市场在行进过程中免不了会患得患失。 对于城投，我们继续保持相对乐观的判断，建议适度合理参与。 总体策略上我们继续建议票息为主，兼顾久期。 风险提示：宏观经济下行风险超预期，增量政策与预期有差异，市场走势不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待增量政策与利率走势？ ............................................................................................... 4 2. 哪些增量政策值得期待？ ........................................................................................................... 6 3. 汇率问题是否值得关注？ ........................................................................................................... 9 4. 如何看待库存周期及其影响？ ................................................................................................. 11 5. 主要品种点位怎么看？ .............................................................................................................. 13 6. 利率风险提示有哪些？ .............................................................................................................. 15 7. 是否需要担心城投风险？ ......................................................................................................... 16 8. 小结 ............................................................................................................................................... 17 图表目录 图 1：6 月 16 日国常会是新阶段增量政策出台的起点 ...................................................................... 4 图 2：2022 上半年 10 年国债、国开收益率走势与二季度增量政策 ............................................ 4 图 3：PSL 月度环比与长端利率 .................................................................................................................. 6 图 4：历年各月份降准次数 .......................................................................................................................... 6 图 5：专项债发行进度 ................................................................................................................................... 8 图 6：地方政府债务限额-余额空间 ......................................................................................