7月债市策略：债市是否有阻力？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 债市是否有阻力？ 证券研究报告 2023 年 07 月 02 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰 联系人 zhuchenhan@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：CD 收益率仍处下行趋势-同业存单周度跟踪（2023-07-01）》 2023-07-01 2 《固定收益：祥源转债，领先的聚烯烃发泡材料生产企业-申购建议：积极参与》 2023-06-30 3 《固定收益：如何理解地方政府债务审计？-固收专题研究（2023-06-30）》 2023-06-30 7 月债市策略 摘要 7 月市场预计将继续围绕增量政策展开预期与现实之间的博弈。 截至目前，除了 6 月降息时点超预期以外，至今市场仍然没有感受到政策端的力度与速度。这说明总体政策逻辑仍然是一种切香肠或者挤牙膏的模式，呈现精准导向，这也说明单纯经济层面的压力可能还不足以驱动增量政策提升力度与节奏。 我们对比 2022 年，增量政策的力度与节奏能否超预期，主要取决于是否有足够超预期的事件来驱动，事件要与经济存在关联，但一定不能仅仅局限于经济层面。 7 月政治局会议前后，如果没有超预期事件，我们预计增量政策的力度很难超预期，至少很难超越 2022 年的 7 月前后的增量政策力度。 对比 2022 年 8 月降息之后，在一系列增量政策的驱动下，十年国债走低后从底部 2.58%反弹到 2.75%（11 月以前的高点），幅度是 17BP。 我们据此合理推测，未来如果存在有一定力度的增量政策，十年国债的反弹幅度可能从降息后低点 2.6%，反弹 15BP 左右，即 2.75%附近。 当然，如果政策力度超越 2022 年三季度，则利率调整幅度显然会高于这个水平，反之则反是。 上述逻辑中，需要重点提示的是政策力度一旦低于预期，对于债市而言，需要多一层关切。这个关切来自于汇率。 我们都知道，汇率和利率定价的基础同属于基本面，或者说基本面预期。一旦后续政策低于预期，需要注意，汇率和利率之间是否存在摩擦？内外均衡是否存在相互制约？ 近期美元总体较为稳定的情况下，人民币贬值压力在逐步增大，虽然央行可以通过逆周期调节等有所干预，但是过往的历史经验告诉我们，央行干预并不能代表汇率方向，而且考虑到方方面面，我们也很难简单主动引导汇率贬值。 考虑到 7 月外围情况，政策力度如果低于预期，汇率贬值压力可能加大，是否存在内外均衡虽然对内为主，但是利率不能太低的可能？若如此，就需要注意 7 月债市进一步偏多的胜率和赔率。关键点还是资金面，贬值压力上升可能会干扰 7 月资金面。 综上，7 月债市总体依然是宏观胜率偏多的状态，关键问题是两个：一是注意增量政策是否有可能超预期；二是增量政策一旦低于预期，汇率是否会成为利率的干扰？ 策略上我们继续建议票息为主，兼顾久期。 风险提示：海内外宏观环境不确定性，增量政策不确定性，市场走势不确定性 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待增量政策节奏、力度与债市反映？ .......................................................................... 4 1.1. 对比去年，如何看待二季度以来增量政策节奏与力度？ ................................................ 4 1.2. 2022 年 7 月发生了什么变化带来政策力度和节奏的变化？ .......................................... 6 1.3. 2022 年 8 月降息到疫情优化前，债市怎么走？ .................................................................. 7 2. 7 月增量政策与政治局会议会如何？ ........................................................................................ 9 3. 7 月国内宏观面还有哪些关注点？ .......................................................................................... 12 4. 如何看待外围因素变化与市场影响？..................................................................................... 14 4.1. 怎么看联储 7 月会议与美债美元？ ....................................................................................... 14 4.2. 如何看待人民币汇率压力与国内影响？ .............................................................................. 16 5. 7 月资金面怎么看？ .................................................................................................................... 18 6. 历史上的 7 月，债市如何演绎？ ............................................................................................. 19 7. 小结 ............................................................................................................................................... 19 8. 6 月债市回顾 ................................................................................................................................ 21 图表目录 图 1：2022 上半年 10 年国债、国开收益率走势与二季度增量政策 ............................................ 5 图 2：经济层面以外的事件构成驱动 ..................................................