复盘日本经济泡沫破灭后的政策应对：反以观往，覆以验来

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2023 年 07 月 10 日 证 券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 反以观往，覆以验来 ——复盘日本经济泡沫破灭后的政策应对 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  资产泡沫：繁荣景象破灭，陷入持续的经济萧条。日本在 1980年代开始形成资产泡沫，股市和楼市均出现了繁荣景象，产生泡沫的原因主要包括政策宽松、热钱涌入、监管松懈、情绪催化等。日本政府意识到泡沫的严重性后，选择主动刺破经济泡沫。由于资产价格暴跌，企业经营陷入困境，大量企业倒闭，居民收入下降、消费降级，商业银行的不良债权也快速增加，大批金融机构破产，整体经济进入到通货紧缩时代。  财政政策：积极与紧缩交替，债务负担不断累积。日本政府交替采用扩张和紧缩的财政政策，但大部分时间内都处于扩张的态势，为刺激经济不断投入大量财政资金，但国内需求疲软使得征税困难，加之减税政策阶段性推出，导致日本债务负担持续累积。然而，从总的经济走势来看，财政刺激对经济增长的作用并不显著。日本国内一种观点认为日本政府支出乘数下降，没有起到提振经济的作用，反而造成了大量债务累积的问题，另一种观点则是认为经济泡沫破灭后企业的资产负债表出现了衰退，企业追求“负债最小化”，财政刺激防止了更深程度的经济衰退。  货币政策：非常规政策持续推出，宽货币向宽信用受阻。日本银行不断创新货币政策工具，在政策利率接近于零的状态下，多次采用非常规的货币政策，政策力度持续加码，货币政策目标也经历了从价格型到数量型的转变。总的来看，日本经济的疲软态势仍未被改变，对于消除通缩和增加货币供应方面的作用并不显著。货币乘数也自 1990 年左右开始下降，直到 2005 年后才开始回升。导致该现象的原因包括：家庭对于未来通缩的预期上升、个人和企业更加倾向于保障金融资产的安全性、零利率使得经济各部门持有现金的机会成本下降、不良债权高企的背景下银行惜贷。但货币政策也可能通过汇率这一传导路径来对经济起到拉动作用。  产业政策：倾向知识密集型，更加崇尚市场机制。产业政策通常分为调整产业结构和调整产业组织形式两大方面。从产业结构来看，日本政府在上世纪 90年代后出台的产业政策呈现出三个特点，一是从外需主导向内需主导转变，二是从“单极型”向“多极型”转变，三是产业导向中的科技成分增加；从产业组织形式来看，1990 年以后，日本产业政策的思路更多是在体制改革上，改变过去通过行政手段实施的“追赶型”体制，更多地利用市场化的方式来促进产业发展，实施了一系列产业活性化的措施。效果上，从产业结构的演变来看，日本服务业的地位持续上升，制造业中电机设备等行业更具成长性。从放松监管的角度来看，日本政府在 90 年代后采取的监管措施的改革，也使得日本全要素生产率提升，其中金融保险、房地产等行业受监管限制放松的影响更明显。  风险提示：观点收集和整理不全面，日本经济超预期变化。 [Table_Author] 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001 电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 分析师：刘彦宏 执业证号：S1250523030002 电话：010-55758502 邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相 关研究 [Table_Report] 1. 他山之石：美国、日本财政政策对比 (2023-07-05) 2. 全球央行“购金热”的驱动与影响——国际货币体系演变解析之二 (2023-06-08) 3. 蓄力前行，识变应变——复苏二阶段的变奏与政策展望 (2023-05-26) 4. 如何从美国当下的信号，看未来的变化？ (2023-05-18) 5. 去美元化与人民币国际化新策略——基于国际货币体系演变的解析 (2023-04-30) 6. “一带一路”大布局，哪些领域国别值得关注？ (2023-04-21) 19097 宏 观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 资产泡沫：繁荣景象破灭，陷入持续的经济萧条 ............................................................................................................................. 1 2 财政政策：积极与紧缩交替，债务负担不断累积 ............................................................................................................................. 2 3 货币政策：非常规政策持续推出，宽货币向宽信用受阻 ................................................................................................................ 8 4 产业政策：倾向知识密集型，更加崇尚市场机制 ...........................................................................................................................10 宏 观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：日本城市土地价格走势与经济增速对比........................................................................................................................................ 2 图 2：日本股市价格走势与经济增速对比................................................................................................................................................. 2 图 3：日本 GDP 增速变化与日本政府一般会计收支及国债发行额变动对比 ................................................................................. 6 图 4：对日本实际 GDP 同比增长的拉动分项 ........................................................................................................................................... 7 图 5：日本实际政府支出乘数不同时期变化情况 ..............