宏观经济研究：信贷偏强但社融增速创新低

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*动态点评 2023 年 07 月 12 日 宏观经济研究 信贷偏强但社融增速创新低 结 论： 6 月新增社融尽管总量上好于市场预期，但结构上看仍然是政策引导下的企业中长期贷款起到支撑作用，私人部门中长期信贷并不强，直接融资占比也不高，信用对需求的扩张效果较弱，M1 同比增速也明显回落，这指向的是仍然是国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。下半年降息空间可能还会继续打开。在其他政策工具箱里，我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。 数 据： 6 月份新增人民币贷款 2.81 万亿元，同比多增 6867 亿元。6 月份社会融资规模存量同比 9.0%，前值 9.5%。6 月新增社融 4.22 万亿元，同比少增 9726亿元。6 月份 M1 同比 3.1%，前值 4.7%；M2 同比 11.3%，前值 11.6%。 要 点： 6 月新增社融与近五年同期均值相比并不弱，尤其是信贷仍维持同比多增。而由于去年同期政府债发行加速抬高基数，导致今年社融同比增速进一步下降至 9%，创有数据以来的新低。随着今年第二批专项债的下达与发行，我们预计 7/8 月政府债发行可能会重新加速，重新对社融形成支撑。 社融的其他项目来看，新增直接融资（债券+股票），同比略有多增，但直接融资占社融规模比重偏低。非标融资同比多减，也对社融形成小幅拖累。新增信贷同比多增，但结构上暂未明显优化，仍是企业与居民分化。对于企业贷款，政策引导与支持较好地维护了企业中长期贷款高增，而短期贷款尤其是票据融资偏弱，表明企业短期资金需求有待回升。对于居民贷款，短期贷款偏强，长期贷款偏弱，一定程度表明居民消费略有回升，但地产需求延续调整。 6 月份广义货币 M2 同比增速小幅下滑 0.3 个百分点至 11.3%。表征存款定期化的（M2-M1)/M1 小幅下降至 3.13，仍然偏高，这表明储蓄倾向并没有得到明显缓解。体现货币活性的 6 月份 M1 同比增速快速下降 1.6 个百分点至3.1%。 6 月的金融数据与 6 月份物价、PMI 等数据交叉验证，指向的是国内工业消费品需求偏弱、地产销售边际放缓，整体内生动力不足。 从信用扩张效果来看，信用所带来的需求扩张效果（或者说债务产出效率）重新回落。以汽车销量和 PMI 值为例，大致以 PMI/社融以及乘用车零售量/社融的趋势值表征信用扩张效果，可以看到这种产出效果略有回落。我们在前期的一篇报告《如何看待债务对经济的影响》中指出，我国债务产出效率低的一个重要原因是债务预算软约束。我们认为今年企业中长期贷款持续增加 的同时债务产出效率低，可能也与软约束有一定关系。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 作者 分析师 蒋 飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人 仝 垚炜 执业证书编号：S1070122040023 邮箱：tongyaowei@cgws.com 相关研究 1、《CPI 同比已降至 0%—6 月通胀数据点评》2023-07-10 2、《重庆经济分析报告—宏观经济专题报告》2023-07-07 3、《服务业旺盛维持经济强韧》2023-07-07 宏观经济研究*动态点评 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.政府债发行边际放缓拖累社融增速进一步回落 ................................................................................................... 3 2.企业中长贷仍在支撑信贷 ................................................................................................................................... 5 3. M1 增速进一步回落，显示需求偏弱 .................................................................................................................. 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 7 图表目录 图表 1： 新增社融略低于去年同期水平 ................................................................................................................ 3 图表 2： 社融存量同比增速仍在回落 ................................................................................................................... 3 图表 3： 当月社融结构 ........................................................................................................................................ 3 图表 4： 政府债单月发行 7/8 月可能开始加力 ..................................................................................................... 4 图表 5： 政府债发行与存量增速 .......................................................................................................................... 4 图表 6： 社融产出效果重新下滑 .......................................................................................................................... 4 图表 7： 当月新增贷款结构 ..........................................................................................................................