策略·专题研究：股市周期系列之二，他山之石可攻玉，如果A股处于“绝望周期”的尾声，应当如何配置？

策略报告 | 投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略·专题研究：股市周期系列之二 证券研究报告 2018 年 10 月 12 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516080001 xubiao@tfzq.com 吴黎艳 联系人 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：投资策略-国办印发促进消费体制机制新政，诸多热点问题逐一落实》 2018-10-11 2 《投资策略：策略·上周股市流动性评级为 C-如果明年创业板纳入 MSCI，外资会买什么？-一周资金面及市场情绪监控（0925-0930）》 2018-10-09 3 《投资策略：策略-一周海外科技风向 1008》 2018-10-08 他山之石可攻玉：如果 A 股处于“绝望周期”的尾声，应当如何配置？ 上一篇股市周期报告，我们根据市场估值和盈利变动的组合对 A 股市场的运行周期进行划分和研究。本篇报告，我们深入研究不同阶段各类资产、风格以及行业的表现情况，以探究股市周期的不同阶段如何进行资产配置。 我们延用上一篇报告对 A 股周期的划分，进一步对 A 股在不同周期大类资产、风格板块、行业配置方面的规律进行总结： 大类资产配置上，我们以万得全 A 指数、中债 10 年期国债指数、南华工业品指数分别代表股票、债券、商品资产，对比其收益情况。在绝望阶段，投资者避险需求高企，推涨债券资产价格，股票、商品资产收益率则较低；希望阶段，随着宏观经济见底和投资者信心的恢复，商品和股票资产收益率显著提升，也更受市场青睐；增长阶段，三类资产投资回报率均未得到显著提升，徘徊在零值附近；到乐观阶段，投资者对经济前景和企业盈利过度乐观的预期，推高股票价格，使其具备明显的超额收益。 风格配置方面，我们分别以 CS 周期、CS 稳定、申万大盘股、申万小盘股、中证 800 价值、中证 800 成长六大指数分别代表周期、防御、大盘、小盘、价值、成长六类风格，并进行两两比较。绝望阶段，市场整体下跌，防御性板块、大盘股、价值股等弱周期性风格更具抗跌性；希望阶段，周期性行业随宏观经济的初步回暖率先上涨，同时成长股也在此阶段大幅上涨；增长阶段，周期防御之间、大小盘股之间表现差异较小，价值和成长股间投资者更倾向于前者；乐观阶段，成长股表现相对占优，其余几类风格间何者表现更优，尚需后续通过更多样本数据进行进一步观察和总结。 行业配置方面，以申万一级行业为划分基准，分别统计各行业跑赢万得全 A 次数以及相对该指数的涨跌幅大小。绝望阶段中，医药、家电、银行、食品饮料、房地产等消费、金融类行业表现相对较好；希望阶段，医药、机械、国防军工、汽车、家用电器等行业表现明显优于其他行业；到增长阶段，食品饮料、家电以及 TMT 板块中的传媒、电子、计算机等行业表现明显占优；四轮股市周期中乐观阶段仅出现两次，仅就两次统计结果看，国防军工、非银、机械、有色、房地产等行业取得较高涨幅。 2 月至今，A 股已经经历了 9 个月的“绝望周期”，从 A 股历史上的几次“绝望周期”持续的时间来看，普遍在 8-13 个月左右。结合历史规律，我们认为，A股目前可能已处于“绝望周期”的尾声，或正在向“希望周期”过渡的阶段。结合上文的理论框架，现阶段我们给出以下几个建议： （1）大类资产方面，从周期理论出发，股票资产开始逐渐具备配置价值，长期资金应当可以增加股票资产的配置。（绝望阶段债券表现最好、希望阶段股票表现最好）股票市场。 （2）风格方面，情绪主导的现阶段，应当仍以防御类和价值类为底仓，并逐步开始更多关注和研究成长类板块。（希望阶段，成长类板块表现最好）。 （3）具体到行业方面，①底仓以金融（银行、保险），必需消费（医药、食品）为主。（银行、医药、食品是“绝望周期”表现最好的板块）；②在向“希望周期”过渡的阶段，应当增加军工的配置。（军工是“希望周期”表现最好的板块）；③从历史回溯的情况来看，家电板块跑赢的情况贯穿了“绝望”、“希望”、“增长”周期，但是由于目前阶段房地产税等额外房地产相关因素的干扰，配置家电板块的时机仍然需要等待。 风险提示：研究框架本身的局限性，宏观政策发生改变，市场黑天鹅事件等。 策略报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 不同阶段的海外市场表现 ................................................................................................................... 3 2. 大类资产、风格、板块等，在 A 股不同阶段如何表现？............................................................ 4 2.1. 大类资产在股市周期各阶段如何表现？ ............................................................................................. 5 2.2. 风格板块在股市周期各阶段如何切换？ ............................................................................................. 6 2.2.1. 周期 VS 防御：经济修复期周期板块受追捧，低迷期优选防御板块 ............................. 7 2.2.2. 大盘 VS 小盘：绝望阶段大盘股占优，其余各阶段无显著风格特征 ............................. 7 2.2.3. 价值 VS 成长：绝望、增长阶段首选价值股，希望、乐观阶段成长股表现更优 ...... 8 2.3. 各行业在股市周期四个阶段如何表现？ ............................................................................................. 8 3. 启示：如果 A 股进入“绝望周期”的尾声，如何进行资产配置？ ......................................... 10 图表目录 图 1：股市周期轮动示意图 .......................................................................................................................... 3 图 2：历次股市周期各阶段，各行业的表现情况（涨跌幅以%计） ......