宏观经济研究：如何看待债务对经济的影响？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2023 年 07 月 04 日 宏观经济研究 如何看待债务对经济的影响？ 核 心观点： 中国金融论坛课题组（ 2016）经过对包括我国在内的 41个经济体计量研究发现，债务与经济增长呈现“倒 U型”关系。在一国经济发展的初期，信贷增长有利于拉动固定资产投资和基础设施建设，加快推动出口和工业化发展等，实现国民经济的快速增长。但早期阶段后，大部分国家往往进入债务周期的泡沫阶段，信贷与资产价格螺旋式上涨，债务总额不断增加，利息占比逐渐提升，偿债压力开始显现。倒 U 型的顶点即是泡沫的产生和破裂：随着偿债压力逐渐增加，私人部门可能从信贷扩张转化为储蓄偿债，此时需求收缩和资产价格下跌，居民资产负债表承压，银行也惜贷，螺旋式的债务收缩过程可能也会开始。如果任由这一阶段自由发展，国民经济很有可能会进入漫长的萧条阶段。 针对当前我国面临一定的债务问题，市场分歧较大。我们梳理了达里奥《债务危机》中提出的和谐化债方法，以及中国金融论坛课题组（2016）提出的国内化债建议，并借鉴日本、美国、德国、英国等国家对于化债的历史经验方法，尝试对我国和谐化债提出可能的解决方案。 首先是改革，打破软约束机制，建立法治化的破产制度、市场化的投融资体制和畅通的货币传导机制，深层次结构化改革为低债务发展做好制度准备；其次化债，大规模财政刺激和宽松货币政策的同时进行市场化法治化债务重组，政府用转移支付或注资方式来置换私人债务；最后恢复，化债结束后释放私人部门需求，达到高质量的宏观经济结构，发展服务业来持续增加消费和保障长期国内收入，发展制造业维持世界出口份额获取海外收入，以时间换空间，不断减轻政府债务压力，最终成为低债务率国家。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；国企改革不及预期；信用事件集中爆发。 作 者 分析师 蒋 飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 相 关研究 1、《下半年债券投资分析报告》2023-07-03 2、《制造业仍在收缩，政策组合拳已在路上 —6 月PMI 点评》2023-06-30 3、《七月全球大类资产配置月报》2023-06-29 宏观经济研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.债务对经济的作用 ............................................................................................................................................. 3 2.和谐化债的方法 ................................................................................................................................................. 4 3.我国应如何应对？ ............................................................................................................................................. 8 3.1 经济改革.................................................................................................................................................. 8 3.2 结构变革.................................................................................................................................................. 9 3.3 防止危机................................................................................................................................................ 12 3.4 化债路径................................................................................................................................................ 14 4.风险提示 ......................................................................................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 部分国家/地区非金融部门杠杆率（%）................................................................................................. 4 图表 2： 决策者在和谐化债中管理妥当和管理不当的区别 .................................................................................... 5 图表 3： 中国与美国居民部门杠杆率（%） ......................................................................................................... 6 图表 4： 中国与英国非金融部门杠杆率（%） ..................................................................................................... 6 图表 5： 英国政府部门杠杆率和 10 年国债收益率................................................................................................ 7 图表 6： 英国企业、居民、政府部门杠杆率（%） ...................................................................................