非银行金融行业报告：非银行金融行业研究框架

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明非银金融强于大市强于大市维持2023年07月03日（评级）分析师 周颖婕 SAC执业证书编号：S1110521060002非银行金融行业研究框架行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明保险方面：寿险负债端持续强劲复苏，后续资产端有望催化估值的向上弹性。1）2023全年保险行业负债端强劲复苏。储蓄险方面，居民整体风险偏好仍处低位，预防性储蓄需求较强，同时银行5年期定期存款进入2.5%时代导致竞品吸引力下降， 共同推动储蓄险需求旺盛，短期上宣传高定价利率产品即将停售从而带来负债端高增长，预计新老产品切换后，受客户资源提前消耗影响，负债端增速或将趋缓；但长期角度，新产品在同类竞品中仍具备相对优势，且各家公司提前完成年度目标为后续开门红预留更充足的准备时间，负债端中长期较为稳定。重疾险方面，预计常规重疾险销售将维持，期待非标/减责新产品带来增量空间。建议关注23H1负债端边际改善程度较高的中国平安。2）估值仍处低位，看好负债端拐点确立后的估值修复空间：当前负债端价值向上拐点有望确立，但资产端10年期国债处于历史底部区间，对估值形成压制，一旦资产端扰动因素消除，估值具备较大的向上修复空间，建议关注中国人寿、新华保险。券商方面：我们认为应当把握“中特估”+金融科技+业绩弹性三条主线。1）积极把握“中特估”行情，券商板块兼具国企背景+低估值特征。上市券商中接近80%具备国资背景，当前券商板块PB仅1.24X，处于近十年10%分位以下。重点推荐中信证券、国泰君安、中金公司，建议关注光大证券、海通证券。2）AI相关标的仍是市场关注重点，重点推荐数字化领先的华泰证券，建议关注同花顺。3）Q2券商业绩继续回暖，业绩弹性上推荐东方证券（去年Q2大幅减值计提，低基数）。风险提示：资本市场大幅波动；资本市场改革进程不及预期；保险公司负债端改善慢于预期；测算具有主观性。3Part 1 保险研究框架4➢ 保险公司的业务逻辑：（1）保险产品定价（即产品的费率拟定）（2）获取保费（同时提取“保险责任准备金”）（3）产生费用（包括内勤费用、外勤费用）（4）产生赔付（即给客户的利益）（5）投资收益（即保险资金运用）◆税前利润 = （2）+（5）-（3）-（4）◆保险公司的利润来源：A、销售能力，即销售“低负债成本”的复杂保单的能力B、投资能力，即获取超额投资收益的能力C、运营能力，即费用管控与赔付管控的能力1. 保险行业的逻辑框架（定性）新业务价值（NBV）投资收益率；利率、股市营运偏差；费用率、赔付率51.1.保险行业的逻辑框架（定性）精算模型保单费率定价假设定价利率生命表定价费用实际经验投资收益理赔支出费用支出利差死差费差保费收入利润构成投资收益理赔支出费用支出总利润图：保险公司盈利模式资料来源：Wind、天风证券研究所6➢一个重要的会计政策：“不能确认首日利得”。即，在保单销售的第一天，新保单不允许为保险公司产生利润。因此保险公司需要多提准备金，名为“剩余边际”。➢一个重要的经营指标：“营运利润”。即扣除了短期投资波动、折现率变动影响之后的净利润（稳定性利润）。◆营运利润 = 剩余边际摊销 + 净资产投资收益 + 息差收入 + 营运偏差及其他。营运利润的稳定性较强，且与分红相挂钩，因此保险股的股息能够平稳增长，从而适用DDM估值方法。目前应用营运利润（OPAT）的保险公司包括友邦保险、中国平安、中国太保。1.1.寿险行业的逻辑框架71.2.1.寿险公司研究框架—价值体系：EV分析框架评估价值未来的新业务价值的贴现值加总当期的内含价值新业务价值倍数新业务价值新单保费代理人数量人均件数件均保费渠道结构产品种类缴费方式有效业务价值调整后净资产+xx+新业务价值率Margin保险公司的存量价值：内含价值是保单未来可分配利润的贴现值。◆内含价值EV = 有效业务价值VIF + 净资产（调整后）资料来源：天风证券研究所81.2.1.寿险公司研究框架—价值体系：EV分析框架一、聚焦内含价值EV的可信度有效业务价值VIF的本质是保险公司基于精算假设和DCF方法计算出来的“存量保单值多少钱”，因此有“可信度”问题。➢精算假设是“黑箱” 。所披露的精算假设主要包括：1）5%的长期投资收益率假设；2）11%的风险贴现率假设。➢EV折价的核心来源：市场预期的长期投资收益率 <5%的假设。➢“市场预期的长期投资收益率”的核心影响变量：市场预期的长端利率的未来趋势。◆因此，“市场预期的长端利率的未来趋势”是保险股PEV估值的核心影响因素。长端利率的短期走势会影响其长期预期91.2.1.寿险公司研究框架—价值体系：EV分析框架二、聚焦内含价值EV的成长性增量EV =（1）期初EV的预期回报 + （2）新业务价值NBV+ （3）营运偏差 + （4）投资偏差 +（5）市场价值调整 + （6）精算假设估计变更 。➢其中，稳定性部分包括（1）、（2）、（4）；强波动性部分包括（3）、（5）、（6）。 （1）、（2）、（3）反映“成长性”，（4）、（5）反映“周期性”。➢（2）：销售能力，即销售“低负债成本”的复杂保单的能力。➢（4）+（5）：投资能力，即获取超额投资收益的能力。➢（3）：运营能力，即费用管控与赔付管控的能力。101.2.1.寿险公司研究框架—价值体系：EV分析框架二、聚焦内含价值EV的成长性增量EV =（1）期初EV的预期回报 + （2）新业务价值NBV+ （3）营运偏差 + （4）投资偏差 +（5）市场价值调整 + （6）精算假设估计变更 。图：平安人寿的2020年EV变动图资料来源：中国平安业绩发布会报告，天风证券研究所111.2.1.寿险公司研究框架—价值体系：EV分析框架二、聚焦内含价值EV的成长性寿险公司最重要的内部考核指标：新业务价值NBV。◆ “NBV的未来长期复合增速”是影响EV成长性（ROEV）的最核心指标。资料来源：Wind，天风证券研究所12➢2011-2022年，平安、国寿、太保、新华的NBV年均复合增速分别为5.0%、5.4%、2.9%、-5.2%。国寿 ＞ 平安＞ 太保 ＞ 新华。图：保险公司的ROEV图：保险股A股的动态PEV（倍）资料来源：各公司财报，Wind，天风证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%201120122013201420152016201720182019202020212022中国平安中国人寿中国太保新华保险平安寿险太保寿险0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00201120122013201420152016201720182019202020212022中国人寿中国平安中国太保新华保险1.2.1.寿险公司研究框架—价值体系：EV分析框架➢上市险企于2023年1月1日起同步实行新金融工具准则（对应IFRS9）及新保险合同准则（对应IFRS17）。我们判断，上市险企或将会同步推进两个准则的实施，预计引发金融资产、保险合同相关科目的计量和列示调整，而同步推进有望降低准则变动引发的相关成本，同时提升各家公司业绩透明度和可