“没落的贵金属”系列报告（一）：实际利率的指引失效了吗？

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES “没落的贵金属”系列报告（一）： 实际利率的指引失效了吗？ 近期报告： 20180628“有色夏弈”系列报告（三） 铝：短期不悲观，中期不乐观 20180817“再探有色需求端”系列报告（一）宏观：于混沌处看天光 20180827“再探有色需求端”系列报告（二）铝：地产独木尚可支？ 20180928“再探有色需求端”系列报告（三）镍：低库存下的需求挤压 王蓉 021-32504859 wangrong013179@gtjas.com 投资咨询资格 Z0002529 【报告要点】 我们的观点： 对于贵金属最近这波反弹，我们认为固然有避险情绪的推动，但这轮避险的驱动又是来自长端美债利率的飙升，因此看贵金属的价格方向，还是要落脚到债券市场所隐含的美国实际利率，也就是通胀预期和名义利率哪个上升的更快。在这波贵金属上涨的同时，TIPS 并没有显著跌落，这意味着贵金属市场对通胀的定价，正在与债券市场对通胀的定价发生偏离，贵金属的价格存在下修空间。 我们的逻辑： 目前债券市场隐含的通胀预期显示美国通胀没有加速抬升的迹象，这与美联储的预期和通胀指标吻合。所以此次长端美债利率的飙升并非基于通胀，而主要来自美联储加息预期强化及海外买盘的撤退。我们认为长端美债利率还会跟着短端美债利率上升，长短利差也还会继续收窄。 因此，在通胀温和抬升，美联储加息预期强烈的情况下，美国名义利率上升的步伐仍将快于通胀，实际利率走高会继续施压贵金属。这也意味着贵金属最近这次对通胀的定价偏差，将又一次得到修正。 我们的操作建议： 操作上，目前贵金属的基本面尚未确立涨势，价格不支持过高的涨幅，或有一波下修，不过短线的技术面略偏强，做空建议等待技术面调整。 2018.10.17 专题研究报告 产业服务研究所 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 在 2018 年已经过去的 3/4 时间里，贵金属恐怕是大宗商品中表现最令多头失望的一个，不论是基金净多持仓下破历史极值，还是金银比上破统计上限，都没有能够带来贵金属多头的全面反攻。相反，在美联储的加息路径日益明朗化，在加息问题对贵金属带来的超预期利空日益钝化的当下，贵金属却还是保持了相当疲软的走势，就连避险需求也没能在今年的贵金属市场上有过多体现。不客气地讲，今年的贵金属似乎已经被市场抛弃。 从驱动贵金属价格走势的基本面因素来看，今年的情况确实也与往年有较大的不同。我们将以系列报告的形式对近期影响贵金属价格的多个因子，例如美国实际利率、通胀预期、美元指数及白银的商品属性等内容做一探究，以期发现贵金属未来可能的趋势性方向。首篇将追本溯源，回到贵金属最核心的驱动——美国实际利率，来探一探贵金属价格波动的本质原因。 1. 美国实际利率与贵金属价格负向关系的背离与回归 作为货币等价物的贵金属，其价格运行的逻辑理论上应该与美国实际利率对标，历史上也看到过二者有完美的负向对应关系。但是，今年上半年美国实际利率与贵金属价格的负向关系出现了一段明显的背离，彼时以 5 年期通胀保值债券（TIPS）收益率为代表的美国实际利率走高，同时黄金亦走高，直到年中之后二者的负相关性才重新得以回归。 图 1：历史上美国实际利率与黄金价格存在明显的负向关系，但今年上半年出现了一段明显的背离 资料来源：Wind，国泰君安期货产业服务研究所 究其背离的原因，要先看到黄金与美国实际利率的对标逻辑是否出现了问题。从本质上的定价框架去看，我们认为黄金与美国实际利率的负相关关系依然成立，指标的背离很可能是各自市场定价的偏差，或者更直接地讲，是其中有一个市场的定价犯了错。 黄金价格对标的美国实际利率，做一个表观上的拆分就是美国名义利率减去市场通胀预期的差值。这其中名义利率可以等同于美债收益率，市场通胀预期其实隐含的就是黄金市场对通胀的定价。而美国债券市场给出的美国实际利率，用美国通胀保值债券（TIPS）收益率来表示，则是美债收益率减去债券市场隐含的通胀预期。因此，在黄金价格与美国实际利率背离的阶段，实际上是黄金市场对通胀的定价与美债市场对通胀的定价出现了偏差。 显然，今年上半年黄金市场对美国通胀的定价要高于债券市场对美国通胀的定价。债券市场对美国通胀的偏低定价本质上也隐含着，通胀抬升的预期要弱于名义利率的抬升，所以实际利率在往上走，而对应的黄金价格应该是下跌。从历史经验来看，债券市场对通胀的定价要比黄金市场，甚至比汇率市场都更要敏感和精准，所以黄金市场对通胀的偏高定价就需要得到纠正。随后，黄金市场很快纠偏，自年内次高点 1369 美元/盎司一路下跌，最低到 8 月中旬，跌到 1167 美元/盎司，跌幅接近 15%。至此，黄金价格与债券市场隐含的美国实际利率（即 TIPS）之间的负向关系重新回归。 2. 长端美债利率飙升，是否意味着通胀预期的加速抬升？ 黄金价格在经历了 9 月份长达 1 个月极其狭窄的横盘整理之后，10 月上旬渐有短线筑底的迹象，并在美 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 10 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 股引领全球股市暴跌之际，受益于市场波动率和避险情绪的上升，大举反弹，但同期的 TIPS 并没有显著的跌落，二者的负相关性似乎再次背离。 这波如果说贵金属是获得了久违的避险资金青睐，也无可厚非，但这波避险本质上更是衍生自利率驱动下的跨市场波动率的传导及放大（主要是从债券市场传导到股票及商品市场），最核心的驱动是长端美债收益率飙升。因此，看这波贵金属的反弹，依然需要落脚到债券市场隐含的美国实际利率，也就是通胀预期和名义利率哪个上升的更快。 我们知道，长端美债收益率在 10 月初经历了一轮快速的飙升，30 年期美债收益率逼近 3.4%，创下自 2014年 7 月以来的记录新高，10 年期美债收益率亦接近 3.2%，创下逾 7