医药生物行业深度报告：制药行业“困境反转”，迎新景气周期

证券研究报告·行业深度报告·医药生物 东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 医药生物行业深度报告 制药行业“困境反转”，迎新景气周期 2023 年 06 月 19 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《特色原料药为底部资产，重点关注多肽产业链》 2023-06-18 《抵御市场风险战略性配置血制品，建议关注卫光生物、天坛生物、华兰生物、博雅生物等》 2023-06-11 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 投资逻辑：1）2018 年以来制药行业“集采+疫情”利空因素反应较为充分，2023 年“院内复苏+集采出清”，两重重大边际改善共振，2Q23 有望迎业绩反转，步入新景气周期；2）2024-25 年，增长动能切换，新药放量、加速增长；同时，创新属性尚未在估值充分体现；3）板块景气度清晰，比较优势明确，估值和资金配置处历史低位，价值亟待重估。 ◼ 院内复苏：疫情大流行终结，院内诊疗有望复苏。2019 年底新冠疫情于武汉爆发，2020 年诊疗、出院人次大幅下滑，分别为 49.4、2.1 亿人次，降幅分别为 11.5、11.5%，为近 5 年首次下滑。2023 年疫情大流行状态终结，我们认为就诊、住院、手术刚性较强，受宏观经济影响小，诊疗人次会有较大程度的恢复，促进院内药品消费的复苏。 ◼ 集采出清：我们判断 2022 年为药品集采政策底。1）集采进程过半，国家规划 2025 年完成 500 个品种的集采，2018 年以来 1-8 批带量采购已纳入 333 个品种；2）存量品种数量有限，2019 年一致性评价受理数量为 778 个，达到高峰，随后呈下滑趋势；3）百亿市值药企 2023-25 年的集采风险多降至 15%以下；胰岛素、CCB（钙拮抗剂）类降压药领域，未集采品种占比小于 11%、28%；4）8 批集采 39 个品种中选，恒瑞医药、科伦药业、信立泰、恩华药业、人福医药等主流制药企业，3 亿元以上量级仿制药基本不涉及。 ◼ 创新兑现：创新大势所趋，结构性机会凸显。1）政策层面，医保支付、审评审批、商业保险协同支持创新，新药评审、准入加速，医保支付力度走强，创新药市占率逐渐提高；2）新药存在结构性机会，2021 年国内 vs 美国创新药市占率为 11% vs 79%，存量品种集采为新药腾空间；3）企业增长动力充足，恒瑞医药、信立泰、海思科等企业，在研品种预期仍可带来当前收入 1-2x 的增量；4）老树开新花，授权、引进催化丰富。科伦博泰 ADC 与 MSD 合作金额超百亿美元；恒瑞医药 EZH2 实现对外授权等；海思科环伯酚、Protac 项目授权潜力大。 ◼ 市场方面：估值、基金配置水平历史低位，板块“困境反转”催化“戴维斯双击”。1）化学制剂板块市值总额超 1.5 万亿元，多数公司具有“集采出清、新药放量”的“困境反转”逻辑，板块具有规模效应和赛道潜质；2）板块估值水平仍处于历史低位，恒瑞医药估值率先回到中枢之上，后线标的具有类似逻辑，2Q23 业绩整体释放有望催化估值修复；3）化学制药板块占公募基金股票投资市值比 2016-2022 均值、2022 年分别 2.18%、0.85%，配置水平仍未回到中枢水平，为增量资金的注入留足了空间。 ◼ 投资建议：全面看多优质制药企业，建议提高配置比例，具体思路：1）景气度中长期向上，便宜、估值修复弹性大（<25x PE / ～1x PEG）：恩华药业、丽珠集团、人福医药、京新药业、仙琚制药、健康元等，未来三年整体复合增长中枢在 15-20%，23 年 PE 整体低于 20X，比较优势突出；2）创新属性强，投资边际变化：恒瑞医药、科伦药业、海思科、信立泰；3）增速快、弹性大：吉贝尔，2023-25 年复合增速超 35%，2023年估值仅 29x。重点推荐：恒瑞医药、恩华药业、吉贝尔，建议关注：丽珠集团、京新药业、仙琚制药。 ◼ 风险提示：格局恶化、研发失败、医保控费、带量采购 -19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%5%2022/6/202022/10/182023/2/152023/6/15医药生物沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 2 / 17 内容目录 1. 制药板块“困境反转”，迎接新景气周期 .......................................................................................... 4 2. 多因素共振，2Q23 有望迎重大转折点 ............................................................................................ 4 2.1. 疫情流行终结，药品消费受益院内复苏................................................................................. 4 2.2. 集采利空出清，制药行业迎接拐点......................................................................................... 5 2.3. 创新驱动增长，市场结构机会凸显......................................................................................... 9 3. 估值、配置历史低位，板块比较优势突出 .................................................................................... 14 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 行业深度报告 3 / 17 图表目录 图 1： 全国医疗卫生机构总诊疗人次................................................................................................... 5 图 2： 全国医疗卫生机构出院人数....................................................................................................... 5 图 3： 药品院内终端市场情