复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 6 月 16 日 专题报告 日本在 90 年代初经济泡沫破裂后，陷入“失去的 30 年”，经济增速长期低迷。期间财政和货币刺激不断，但效果不尽如人意。今年 4 月以来，巴菲特表态押注日本、多家半导体龙头在日本大规模投资、外资流入日本股市，日经 225 指数显著上涨，市场开始关注日本经济走出低迷的可能性。我们回顾日本“失去30 年”的历程，分析日本经济结构特征、前景与挑战。 ❑ 日本“失去的 20 年”：90 年代初日本经济泡沫破裂，1991 年开始经济增速大幅下滑，财政和货币开启大规模刺激，包括 1991.07 开始降息，1999.09开始实施零利率，2001.03 开启 QE，然而效果不理想，GDP 增速仍在 1%-2%附近徘徊，2008 年全球金融危机爆发，日本再度陷入衰退。 ❑ 从失去 20 年到“失去的 30 年”：2012 年 12 月安倍晋三上任，推出“安倍经济学”，核心是通过货币超宽松，使日元贬值从而提升出口竞争力，同时摆脱通缩。安倍推出新老“三支箭”，财政刺激加码，货币政策大胆创新，2013 年开启 QQE、2016 年先后开启负利率和 YCC 政策。日本经济确有复苏，但效果不甚理想，横向对比其他国家，日本经济增速显著落后。 ❑ 为何超宽松政策下，日本经济仍难以走出低迷？人口老龄化导致内需不足、产业空心化导致出口乏力。日本央行释放的流动性未能有效的流向实体经济部门，大量资金流向了金融资产和海外。在国内需求不足的背景下，企业选择海外直接投资，日本负利率和 YCC 政策将市场利率压在极低水平，也提升了海外投资的相对吸引力。因此，即便安倍的新老三支箭推出强力组合拳，但日本国内通胀仍长期在 2%目标以下，经济增速低位徘徊。 ❑ 具体看 1990s 至今日本的经济结构和特征： GDP：占比最高的分项为私人消费，增长十分缓慢；私人投资增长近乎停滞；净出口对 GDP 的负贡献加大；仅政府消费的增速相对较高。 通胀：即便“安倍经济学”实施后，由于内需低迷通胀依然常年低于 2%的目标。2022Q2 至今能源价格等因素下通胀抬升。就业：受财政货币政策的提振较明显，政策发力时期失业率显著下行。消费：老龄化问题导致消费长期低迷，日本零售的年增速从 1992 至 2022 年维持在 -3.3%至 2.7%的低位区间波动，远不及中国、美国。工业：中国、东南亚等发展中国家制造业快速发展，日本的汽车和电子两大优势产业外移。产能利用率中枢下移。外贸：80 和 90 年代出口贸易繁荣发展。2000 年代开始贸易逐渐由顺差转为逆差、且逆差逐渐扩大。 ❑ 经济及政策前景如何？2022 年以来日本经济出现了一些好消息，通胀已连续 13 个月在 2%以上。制造业有加速回流迹象。但人口结构、优势产业外移等因素让日本想走出“失落”仍充满挑战。货币政策方面，今年 4 月偏中性立场的植田和男接任央行行长，货币政策转向或不再遥远。若未来一年，日本经济复苏确定性提升、通胀持续 2%以上，且国际金融及外汇环境稳定，日央行或择机结束负利率和 YCC 政策，届时将产生显著外溢效应。一方面，10Y 日债收益率将承受明显上行压力，日元或大幅升值。另一方面，将推动日本存量资金回流、并加速国际资本增量流入日本金融市场。 风险提示：日本经济基本面及货币政策超预期。 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.3 CPI 2.0 0.5 PPI 4.1 -1.7 社会消费品零售 -0.2 7.8 工业增加值 3.6 4.0 出口(美元值) 7.0 3.0 进口(美元值) 1.1 1.0 固定资产投资 5.1 4.0 M2 11.8 10.5 社会融资余额 9.6 9.8 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 人民币汇率 6.72 6.5 最新数据（5 月） 工业增加值 3.5 固定资产投资 4.0 社会消费品零售 12.7 CPI 0.2 PPI -4.6 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn 裴明楠 S1090523040004 peimingnan@cmschina.com.cn 复盘“失去的 30 年”：日本经济的特征与挑战 股票报告网整理http://www.nxny.com 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、持续经济刺激下，日本“失去的 30 年” ............................................................................................................................. 4 （一）90 年代初步入“失去的 20 年” ............................................................................................................................. 4 （二）从“失去 20 年”到“失去 30 年” ............................................................................................................................ 4 二、不断加码的财政和货币政策 ............................................................................................................................................... 6 （一）财政：不断推出经济刺激计划，政府债务高筑 .................................................................................................. 6 （二）货币：大胆创新超宽松工具，压制长端利率 ..........................................