宏观点评：政策的触发因素是什么？

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2023 年 06 月 14 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-6 月第 2 周》 2023-06-11 2 《宏观报告：宏观-当前市场的赔率是否极具吸引力？》 2023-06-09 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-6 月第 1 周》 2023-06- 04 政策的触发因素是什么？ 基于历史经验，我们来推断当前增量政策出台的概率、力度和时点。 第一是政策出台的概率，重点是当季 GDP 增速是否低于全年目标。 第二是政策出台的时点，6 月 13 日央行下调 OMO 利率揭开了本轮政策发力的序幕，预计后续增量政策有望继续出台。 第三是政策措施，考虑到当前基本下行压力较大，降息可能只是政策发力的序幕，后续增量政策的选择或较多。 风险提示：后续政策发力不及预期，经济基本面下行压力进一步加大，海外政策对国内的影响 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 统计局、中国物流与采购联合会调查数据显示有 58.8%的企业反映市场需求不足，创下有统计数据以来的新高1。在经济内生动能偏弱时，市场开始博弈政策发力，在政策强调底线思维的逻辑下，政策的触发因素到底是什么呢？ 我们梳理了 2003 年以来的政策周期，归纳总结了每一次触发政策发力的共性与个性。 图 1：过去几轮政策明显发力的节点（单位：%） 资料来源：wind，发改委、中国政府网、《央行货币政策执行报告》等，天风证券研究所（注：降准、降息事件来自于wind 和央行） 历史经验一：经济增速低于目标是触发增量政策的核心因素。 2003 年以来，中国经济出现了 6 次实际增速低于目标增速的情况，分别发生在：2008 年4 季度、2014 年 3-4 季度、2015 年四季度、2019 年 3-4 季度、2021 年 3-4 季度、2022年全年。当经济增速低于目标增速时，均触发了货币和财政政策宽松。 如果只是个别季度增速低于政策目标，而全年增速依然有望实现目标，则政策会有较强定力，比如 2019 年和 2021 年。 2019 年，在 2 季度经济 GDP 增速回落至目标底线 6%后，7 月政治局会议表示要“适时适 1 经济恢复动能不足 结构分化较为明显——2023 年 5 月份制造业 PMI 分析_联合会快讯_中国物流与采购网 (chinawuliu.com.cn) 当季同比累计同比目标增速2008-122008-11出口转负，经济增速持下滑11月国常会推出了以“4万亿”为核心的系列政策2008-1010月房地产商贷利率下调、首付比下调2008-09雷曼破产9月央行下调贷款基准利率，并定向降准2008-082008-072014-122014-11央行降低存贷款基准金率2014-102014-09经济持续回落，考虑到二季度增速仅7.6%，三季度增速大概率不达标930房地产新政2014-082014-072015-122015-112015-10降息+降准2015-092015-08降息2015-07政治局：加大定向调控力度，及时进行预调微调，高度重视应对经济下行压力2015-06降息+定向降准积极推进棚改货币化安置2015-05降息2015-04降准2015-03经济存在保7压力降息地产330新政2015-02降准2015-01中央经济工作会议定调：努力保持经济稳定增长2019-122019-11下调MLF利率2019-102019-09经济增速持续回落，GDP增速大概率低于目标增速全面降准+定向降准做好“六稳”工作，用好逆周期调节政策工具2019-082019-072019-062019-05中美贸易摩擦加大，包商银行事件降准2021-12降准2021-11经济增速持续回落，通胀压力峰值过去央行删去“总闸门”表述加大对房企融资端的政策支持力度2021-102021-092021-082021-07PPI大幅上行降准2022-12降准2022-112022-102022-09房地产相关政策陆续加码2022-08降息国常会继续加码基建2022-07疫情反复、房地产断贷政治局：力争实现最好结果2022-06提出政策性金融工具，稳经济一篮子措施尽快落地生效2022-052022-04上海疫情叠加此前俄乌冲突带来的不确定降准政治局会议：确保经济目标努力完成2022-032022-02财政政策GDP增速（单位：%）时间经济方向/政策当月事件货币政策7.19.78年末海外金融危机成为政策触发剂，经济发力要到年末9.510.67.37.47.5下半年经济下行压力加大，驱动政策发力7.27.56.977经济增速从年初以来持续回落77.17.17.17.17.15.866-6.5经济增速缓慢下行，三季度跌破政策目标5.9666.14.38.46经济增速3季度跌破政策目标，政策一直到11月才有所发力5.210.12.935.5年初政策定调积极，受疫情影响，年初经济便存在经济稳增长压力3.930.42.54.84.8 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 度实施宏观政策逆周期调节，做好下半年经济工作意义重大”2。此后经济数据继续回落，在 3 季度 GDP 增速大概率跌破 6%、累计增速保 6%有压力时（上半年仅 6.1%，全年目标6%-6.5%），政策力度开始加码。9 月 4 日国常会表示要“用好逆周期调节政策工具，专项债要确保 9 月底前全部发行完毕，督促各地尽快形成实物工作量”3，9 月 6 日央行表态降准4，11 月央行下调 MLF 利率。 2021 年，在低基数下全年经济增长达标压力较小，年初政策即强调“要用好稳增长压力较小的窗口期”5，并在后续提出“要做好宏观政策跨周期调节”6。2021 年政策保持了较强定力，即使 3 季度 GDP 增速已经下滑至 6%以下，但前三季度累计增长 10.1%，依然大幅高于全年 6%的目标，政策定力保持到 11 月才开始再度发力。此时央行在三季度执行报告中删去了“总闸门”的表述，国常会7开始强调专项债资金使用，12 月央行再次降准。 当全年增速可能低于目标增速时，政策力度往往会更大，如年初就存在经济下行压力的2015 年和 2022 年。 2015 年，经济延续了 2014 年的下行压力，2 月初央行全面降准，3 月央行再降息（存贷款利率），GDP 增长目标从 2012-2014 年的平均 7.5%左右下调到 7%左右。然而 1 季度GDP 增速仅 7.1%，接近目标下限，叠加金融市场动荡，政策频频发力，央行全年 5 次下调存贷款基准利率、4 次下调存款准备金率，同时“330”新政8和“货币化棚改”9等房地产刺激政策开始推出。 2022