医药行业CXO 2022年年报复盘：下行周期中的成长逻辑仍在，看好23年行业内外的多重因素改善

余文心（医药行业首席分析师） SAC执业证书编号：S0850513110005 周航（医药行业分析师） SAC执业证书编号：S0850523040001 2023年6月6日 CXO 2022年年报复盘： 下行周期中的成长逻辑仍在， 看好23年行业内外的多重因素改善 证券研究报告 （优于大市，维持） 核心观点：中国工程师红利仍在，疫情扰动逐渐出清，中国龙头CXO竞争力长期存在 行业景气度指标观察 临床前CRO：人效持续提升 临床CRO：业务结构导致盈利水平差异，SMO业务加速发展 小分子CDMO：新冠影响扰动逐渐出清，回归内生业务增长 大分子CDMO：龙头保持高增速，小分子公司切入大分子 CGT CDMO：22年整体收入呈现高速增长态势，盈利能力有待后续修复 上游：上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响，需要自下而上寻找具备α的公司 投资建议及风险提示 目录 1 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 qRvMoMoOoNnNnOsNvNnMrM6MdN6MmOpPoMsRjMoOsMiNoOqO7NrQrMwMnMqMvPrQsP核心观点：中国工程师红利仍在，疫情扰动逐渐出清，中国龙头CXO竞争力长期存在 行业景气度指标观察 临床前CRO：人效持续提升 临床CRO：业务结构导致盈利水平差异，SMO业务加速发展 小分子CDMO：新冠影响扰动逐渐出清，回归内生业务增长 大分子CDMO：龙头保持高增速，小分子公司切入大分子 CGT CDMO：22年整体收入呈现高速增长态势，盈利能力有待后续修复 上游：上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响，需要自下而上寻找具备α的公司 投资建议及风险提示 目录 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 •我们认为，2022年是CXO短中长期逻辑经受考验的一年，短期受新冠相关收入的扰动，或对22、23年表观收入利润增速造成波动；从中长期角度来看，生物医药投融资下滑对需求端有一定影响，中美贸易摩擦等地缘政治事件对我国CXO产业发展也存在着潜在不利影响。 •2023年，CXO的基本面逻辑有望向好： （1）CXO估值回落到底部位臵，我们认为，基于2022年单季度业绩基数变化，2023年各公司业绩同比增速有望逐季度向上； （2）新冠相关收入将逐渐出清，大品种药品的持续诞生为头部CDMO带来业绩增长的稳定性； （3）生物医药投融资在美联储结束加息后，有望恢复。跨国大药企是全球研发费用的基本盘，受投融资影响小，头部CXO公司更能切入大药企的供应链； （4）全球CXO的外包率仍在提升，中国CXO的全球市占率在提升，中国工程师红利仍在。 •投资建议：建议从生物医药投融资好转、大品种药品诞生等事件关注需求端恢复情况，CXO估值处于历史底部位臵，重视板块估值修复机会。我们看好龙头与二三线公司间能力的分化，建议关注：药明康德，药明生物，泰格医药，康龙化成，凯莱英等；同时关注细分赛道中从逆境中修复的公司：普蕊斯，诺思格，泓博医药等。 •风险提示：医药行业研发投入的不确定性，核心客户的流失风险，订单执行不力的风险。 核心观点：中国工程师红利仍在，疫情扰动逐渐出清，中国龙头CXO竞争力长期存在 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 •承接新冠相关业务的CXO公司，22年经历收入高速增长，我们认为，23年收入的增长驱动力将更主要来自于常规业务的内生增长。 •我们认为，进入23年，CXO内部将更加分化，龙头在前期高资本开支、人员扩张的基础上，在生物医药投融资增速放缓等待复苏的大背景下，我们认为龙头将维持较高的收入增速，市场份额有望进一步提高。 CXO业绩总结：23年有望回归内生常规业务增速，行业内部分化，看好龙头维持高增速 资料来源：Wind，各公司2022年年报，海通证券研究所 4 单位：亿元 公司 22年 收入 22年收入yoy 22年 毛利率 22年归母 净利润 22年归母 净利润yoy 23Q1 收入 23Q1收入yoy 23Q1归母净利润 23Q1归母净利润yoy 23Q1毛利率 临床前 CRO 药明康德 393.5 72% 36% 94.0 83% 89.6 5.8 23.0 14% 40% 康龙化成 102.7 38% 36% 18.3 25% 27.2 29.5 4.4 20% 36% 昭衍新药 22.7 50% 49% 10.7 93% 3.7 36.3 1.9 50% 52% 临床 CRO 泰格医药 70.9 36% 43% 15.4 25% 18.0 -0.7 3.8 1% 40% 诺思格 6.4 5% 38% 1.1 14% 1.6 -5.5 0.3 8% 36% 普蕊斯 5.9 17% 26% 0.7 25% 1.6 30.0 0.3 160% 25% CDMO 合全药业 214.5 165% / 61.6 193% / / / / / 药明生物 152.7 48% 47% 49.3 49% / / / / / 凯莱英 102.6 121% 44% 33.0 209% 22.5 22.5 6.3 26% 48% 博腾股份 70.3 126% 41% 20.1 283% 13.8 13.8 3.0 -20% 50% 和元生物 2.9 14% 52% 0.4 -28% 0.3 0.3 -0.3 -363% -21% 注：药明康德利润为经调整Non-IFRS归母净利润，康龙化成净利润为经调整Non-IFRS归母净利润，泰格医药为扣非归母净利润，药明生物为经调整归母净利润 表：部分CXO公司22全年、23年一季度业绩 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 •上游赛道的业绩增速出现一定分化。 （1）工业端客户占比较高、下游以CDMO、生产阶段为主的，受投融资传导影响较小。 （2）去年同期承接新冠药物研发、核酸检测试剂生产相关业务的公司，短期业绩增速仍受到新冠收入出清的扰动。 我们认为，以临床前CRO为主要业务的模式动物企业，受biotech投融资影响最大，较为适合作为行业景气度恢复的前瞻指标。 上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响，需要自下而上寻找具备α的公司 资料来源：Wind，各公司2022年年报，海通证券研究所 5 单位：亿元 公司 22年收入 22收入yoy 22年毛利率 23Q1收入 23Q1收入yoy 23Q1毛利率 备注 培养基 奥浦迈 2.94 38% 63.82% 0.68 -7% 65.4% 多宁生物 7.98 34% 44.23% / / / 澳斯康 0.29 16% / / / / 仅蛋白抗体培养基 分子砌块 毕得医药 8.34 38% 44.11% 2.52 42% 43.51% 皓元医药 2.46 78% / / / / 仅分子砌块 药石科技 3.53 40% 60.16% / / / 仅分子砌块 模式动物 药康生物 5.17 31% 71.29% 1.4 21% 69.21% 南模生物 3.03 10% 41.47% 0.87 19% 39.78% 百奥赛图 4.06 2.64 53.8% / / / 仅临床前CRO 科研试剂 泰坦科技 26.08 21% 21