香港零售行业：赴港不只“买买买”，差异化+低端化=香港零售或再入寒冬，下调莎莎至卖出，周大福、六福至持有

海外行业报告 | 行业动态研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 香港零售行业证券研究报告 2018 年 10 月 12 日 作者 何翩翩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060004 leijuncheng@tfzq.com 马赫 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070001 mahe@tfzq.com 赴港不只“买买买”，差异化+低端化=香港零售或再入寒冬，下调莎莎至卖出，周大福、六福至持有 旺丁不旺财，低端化+差异化，香港零售或再遇寒冬 我们 9 月中建议规避港股零售板块，针对消费降级的迷思，伴随人民币贬值，以及赴韩游持续回温。在国庆黄金周期间，我们的观点得以认证。内地访港游客同比虽增长了 20%，但药店、化妆品、珠宝黄金等零售涨幅均弱于访港人数涨幅，并呈现 ASP 下降趋势。我们认为访客增加主要为高铁开通初期的“尝鲜”效应作祟，而访港游客消费属性亦从“买买买”、“吃吃吃”，转趋“低端化”的日用品消费和“差异化”的另类景点观光，这些“旺丁不旺财”的访客趋势，或将令香港零售行业再入寒冬。 1、根据香港入境事务处统计及 TVB 新闻，国庆黄金周内地访港游客总计152 万人次，同比增长 20%。药店零售生意涨近 20%、化妆品、珠宝黄金涨约 10%，涨幅弱于访港人数涨幅，而 ASP 则降约 3-5%。结合我们的观察，我们认为内地访港游客呈现“低端化”和“差异化”趋势。“低端化”在于药妆店品类逐步倾向日用品、保健品等中低端货品，而奢侈品店出现遇冷迹象，鉴于近期海关对“代购”行为检查趋严及海内外价差缩小，也削弱了港澳为代表的海外奢侈品门店游客购买力，而回流内地购买。LVMH 也预测中国需求增长从高双位数调整至中双位数，包括 LVMH、Prada、Tiffany、Tapestry 等股价近日均出现大幅回调。“差异化”体现在“另类冷门景点”拍照打卡或行山和游泳等“深度游”的旅行方式逐步获追捧，“以游代买”的旅游心态对香港零售难以产生实质贡献。 2、随着人民币兑美元中间价跌破 6.90 关口，人民币兑港元汇率也从年内高点下跌约 10%，而我们认为在贸易战的阴霾下人民币汇率或持续走低，或将进一步削弱价格敏感客户的消费意愿。 3、赴韩游“解冻”以及赴日游增速加快将继续一定程度分流赴港旅客。赴韩游自 3 月同比转正增 12%后快速升温，4 月至今连续五个月增速超 40%。赴日游客数量也稳步上升，增速较去年同期加快，2 月至今平均同比达 27%。 黄金周高铁日均 7.3 万人次符合预期，但“尝鲜”效应过后或难持续 根据 TVB 新闻 10 月 8 日的统计，黄金周的 7 假期里使用高铁进出香港的游客共约 51 万人次，日均 7.29 万人次，符合香港政府之前日均客量 8 万人次的预测。而节日访港的 152 万内地游客当中有约 15%选用高铁。根据中国铁路总公司数据，高铁班次里中长途班次客座率较高，包括上海虹桥、北京西、福州、长沙南、厦门等地出发的中长途班次平均客座率均超过 80%。我们此前分析，陆路赴港渠道中，地铁+大巴+直通车已基本满足广东省内居民需求，且地铁基本没有时间限制和容量上限。票价方面，高铁价格福田-九龙西段票价为 68 元，对比香港地铁落马洲-九龙段仅约 40 元；而在时间上，虽然九广铁路直通车需要 2 小时从九龙到广州东站，而高铁从九龙西到广州南只需 47 分钟，但下车后还要再打 45 分钟车到广州市区。在现有交通容量基本满足的情况下，旅客或仍不会首选高铁出行。虽然我们乐观估计配合大湾区政策，基建长期客流承载可达 2270 万/年，但考虑到实际签证瓶颈未破，及分流情况等，我们认为短期内新增客流可能仅为百万级别。长期大湾区辐射圈广东省+周边省份“经脉打通”兑现还需时日观察和长期规划。目前香港当天来回的内地游客多为“一周一行”的深圳居民，其他内地游客都是“一签两次”。 下调莎莎至“卖出”，周大福、六福至“持有” 从我们 7 月 19 日报告下调莎莎评级至“持有”以来，公司股价再回落 10%，我们重申在香港零售难以持续向好的局面下，莎莎、周大福和六福或首当其冲。在中美贸易及市场风险偏好持续收缩下，我们下调莎莎至“卖出”，目标价下调至 3.2 港元。周大福下调至“持有”，目标价下调至 6.7 港元。六福下调至“持有”，目标价下调至 27 港元。 风险提示：内地及香港经济下行，人民币持续贬值等 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 香港旅游业“另类冷门景点”或深度游等旅行方式逐步获追捧，包括彩虹邨、怪兽大厦、塘乐时光隧道、荷里活道和嘉咸街壁画、西环泳棚、大澳渔村等地成为深度游览和另类推介的“打卡之地”。 图 1：香港彩虹邨 图 2：怪兽大厦 资料来源：马蜂窝，天风证券研究所 资料来源：getreadyhk.com，天风证券研究所 图 3：观塘时光隧道 图 4：荷里活道和嘉咸街壁画 资料来源：搜狐，天风证券研究所 资料来源：enlife.pixnet.net，天风证券研究所 图 5：西环泳棚 图 6：大澳渔村 资料来源：pretty.presslogic.com，天风证券研究所 资料来源：pattydraw.pixnet.net，天风证券研究所 行业报告 | 行业动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 7：2009 年至今内地访港人数 图 8：2017 年至今每月内地访港人数 资料来源：香港统计局，香港旅业网，天风证券研究所 资料来源：香港统计局，香港旅业网，天风证券研究所 图 9：2015 年至今香港零售市场同比增速 图 10：2017 年至今香港零售总值及同比（百万港元） 资料来源：香港统计局，天风证券研究所 资料来源：香港统计局，天风证券研究所 图 11：2017 年至今香港珠宝、钟表及名贵礼物零售值及同比（百万港元） 图 12：2017 年至今香港药物及化妆品零售值及同比（百万港元） 资料来源：香港统计局，天风证券研究所 资料来源：香港统计局，天风证券研究所 6.5%26.3%23.9%24.2%16.7%16.0%-3.0%-6.7%3.9%13.8%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050002009201020112012201320142015201620172018前8月内地访港人数（万人次）YOY（%）7.7%-6.8%10.4%1.8%3.8%3.4%3.7%2.0%7.2%8.3%8.6%5.8%-5.5%40.2%10.1%15.2%10.6%17.3%8.0%22.0%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-