中期策略：核心矛盾下的惯性与反脆弱

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 核心矛盾下的惯性与反脆弱 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 吴宇航 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 吴靖，PhD SAC No. S0570121070124 wujing018437@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券 2023 年中期投资峰会 2023 年 5 月 28 日│中国内地 中期策略 核心观点 上半年债市的难点是“逆修复周期”做多，容易畏手畏脚，“大行放贷，小行买债”是关键，融资需求弱是根本。下半年基本面的核心矛盾待解，内外需难共振，避免三大循环不畅通甚至负反馈效应，货币政策难紧，配置压力仍存，债市整体风险仍不大，但洼地减少、拥挤度提升。谨防稳增长政策博弈、监管政策、城投风险等可能引发脉冲式冲击，择时难度更大。空间上，十年国债 2.6%仍有心理压力，上行空间有限。策略上，票息+轮动洼地策略让位于交易能力，提升流动性资产配置比率，利率久期中性偏长，信用偏短，杠杆维持中性，信用吃票息、不再下沉，超长利率债转为交易。 基本面：一大背景、三点矛盾、三个循环 变局年代+疫后首年+科技革命+产业变迁+全球经济错位的时代背景下，社融和经济数据分析更要结合供需、量价，关注价格信号、产业周期、库存周期。当前经济的核心矛盾在于：一是重建激励机制；二是居民就业与民企利润等资产负债表约束；三是微观主体活力和信心。展望下半年，超额完成增长目标难度不大，但核心矛盾的缓解还需要时间和契机，关注 Q2-Q4 经济环比能否抬升，幅度预期偏温和，但不确定性增大，向下谨防地产、外需、金融等形成共振风险，向上关注新一轮政策博弈的强度。结构上，预计消费>基建>制造业>出口>地产，通胀动能不强。 政策：以“大兴调研”为起点 经济环比走弱+预期边际转弱的情况下，政策有一定的紧迫性，年中前后可能是重要时点，市场或迎来政策博弈和预期变化相对较快的一段时期。但高质量发展仍是目标，当前的问题需要时间化解，不宜有过高期待。具体而言：财政政策能否有增量工具取决于经济修复情况，防风险将是下半年重点。货币政策面临放松压力，但也存在汇率等制约。监管政策将是重点，关注对脱实向虚等的态度。地产政策一方面强化前期保主体政策的落实情况，另一方面根据后续销售修复情况相机抉择，不排除需求端进一步放松的可能性。 流动性与供求分析：偏正面，有扰动 下半年货币政策需要在稳内需方面提供支持，决定了资金面整体易松难紧，但市场利率与政策利率也不会偏离太远。宏观流动性层面，信贷供给降温，信贷需求仍不足，贷款利率继续下行空间不大，宏观流动性预计将从宽松转向平衡。利率债供给压力整体不大，信用债供给会有所恢复。需求端重点关注三大问题：第一，“大行放贷，小行买债”格局有一定惯性，但力度有所弱化。第二，理财有规模诉求，存款分流压力减轻，但利率下行后，通过票息等实现业绩目标难度加大，依旧怕波动。第三，四季度开始需要关注资本新规对债市的局部冲击。此外需要关注监管对机构行为的影响。 估值：吸引力弱化，拥挤度偏高 当前债市估值水平整体没有太大吸引力：1）十年国债在 2.7%附近，挑战去年低点（2.6%）仍需要强力的触发剂。2）高等级、短久期信用利差处于历史低位。3）二永债利差处于历史中位水平，空间相对更足。4）与股市、海外相比，债市性价比不占优。当前债市的拥挤度如何？四大维度：久期拥挤、杠杆中性、信用下沉偏拥挤、期限利差偏拥挤。综合来看，当前债市估值吸引力一般，交易拥挤度提升。当然，基本面仍有利+货币政策易松难紧+配置压力仍略大，债市还不轻言逆转，交易难度增大。 风险提示：海外衰退幅度超预期，监管政策超预期，财政发力超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 基本面：一大背景、三点矛盾、三个循环 .................................................................................................................... 3 一大背景：变局年代 ............................................................................................................................................. 3 三点核心矛盾：激励机制完善+资产负债表+微观主体活力 ................................................................................... 4 核心矛盾一：完善社会激励机制.................................................................................................................... 4 核心矛盾二：实体部门的资产负债表约束 ..................................................................................................... 5 核心矛盾三：微观主体活力和信心，谨防负面反馈机制 ............................................................................... 8 三个循环：回归仍需要时间和契机 ...................................................................................................................... 10 消费循环：仍有期待 .................................................................................................................................... 10 地产循环：回归需要多重条件配合，预计环比不会强于季节性 .................................................................. 11 制造业循环：关注价格信号 ..........................................