火电盈利持续修复，新能源转型提速

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 申能股份（600642） 证券研究报告 2023 年 06 月 08 日 投资评级 行业 公用事业/电力 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 6.62 元 目标价格 9.67 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 4,909.43 流通 A 股股本(百万股) 4,864.94 A 股总市值(百万元) 32,500.42 流通 A 股市值(百万元) 32,205.89 每股净资产(元) 6.45 资产负债率(%) 57.24 一年内最高/最低(元) 7.39/5.25 作者 郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 火电盈利持续修复，新能源转型提速 上海市地方国企，新能源转型速度加快 公司为地方国有企业，立足于上海市及长三角地区，是一家经营电力、油气为主业的能源综合服务商。公司业务以煤电为主，新能源转型速度加快。截至 2023Q1，公司控股装机容量为 1611.49 万千瓦，煤电、气电、风电、光伏发电、装机容量分别为 840 万千瓦、342.56 万千瓦、230.78 万千瓦、187.06 万千瓦，2022 年新能源板块所获毛利占到公司毛利总额的 57.42%，已成为公司新的利润增长点。此外，公司参股投资多种能源发电企业（核电、抽蓄等）、一些上下游企业及金融公司，2022 年投资收益达到归母净利润的 25.14 %，业绩压舱石作用显著。 火电：煤价下跌+电价上涨，优质资产盈利能力有望优先修复 从成本端来看，一方面，保长协发运背景叠加非电企业用煤需求低迷，国内煤炭市场需求端偏弱，而煤炭产量目标提增且终端电厂、港口库存双双高位，供需宽松有望带动煤价中枢回落，同时公司积极提升长协煤签约率及履约率，燃煤成本有望降低；另一方面，澳煤开放进口限制促使进口煤渠道更多元化，加之主要进口来源国产量目标增加，有望带动整体动力煤价格下行；从收入端来看，电力供需偏紧形势下电价高比例上浮，2022 年公司煤电发电量同比增加 10.7%，上网电价同比增长 14.13%，利用小时数处于可比公司前列水平，量价齐升下火电盈利有望加速修复。 加快推进绿色转型，新能源规模扩张迅速 装机规模方面，在“双碳”的背景下，公司加快推进绿色转型升级。截至2022 年底，公司新能源装机规模达到 428.8 万千瓦，占比达 26.6%。项目分布方面，公司的新能源项目分布于 16 个省市，主要分布在华东和西北地区，分布地区经济较为发达且风光利用率高于全国平均水平，消纳能力较强。从未来发展战略来看，公司新能源业务或将继续保持高速增长，经我们测算，“十四五”末公司新能源装机规模有望达到 1200 万千瓦，未来三年新增规模接近 800 万千瓦，CAGR 达 40.9%。另外，组件价格下降叠加公司火电项目优势，公司新能源业务有望持续增长。 盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年可实现营业收入 302.23、315.53 和 330.87 亿元，同比分别增加 7.20%、4.40%和 4.86%；可实现归母净利润 31.99、38.06 和42.78 亿元，同比分别增加 195.56%、18.95%和 12.40%。基于分部估值分析，我们给予公司 2023 年估值为市值 474.63 亿元，对应目标股价为 9.67 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新能源装机规模扩张不及预期风险，测算假设存在误差风险等 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,312.77 28,193.12 30,222.80 31,553.34 33,087.32 增长率(%) 28.43 11.38 7.20 4.40 4.86 EBITDA(百万元) 7,139.77 5,506.07 9,217.98 10,351.39 11,414.55 归属母公司净利润(百万元) 1,642.14 1,082.47 3,199.37 3,805.60 4,277.63 增长率(%) (31.36) (34.08) 195.56 18.95 12.40 EPS(元/股) 0.33 0.22 0.65 0.78 0.87 市盈率(P/E) 19.79 30.02 10.16 8.54 7.60 市净率(P/B) 1.05 1.05 0.99 0.92 0.84 市销率(P/S) 1.28 1.15 1.08 1.03 0.98 EV/EBITDA 6.11 6.86 4.23 3.88 3.00 资料来源：wind，天风证券研究所 -16%-10%-4%2%8%14%20%26%2022-062022-102023-02申能股份沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 上海市地方国企，新能源转型速度加快 .................................................................................. 4 1.1. 简介：上海市地方国有企业，业务结构多元化发展 ......................................................... 4 1.2. 业务：业务以煤电为主，新能源转型速度加快 .................................................................. 4 1.3. 财务：煤电成本高企影响公司盈利，投资收益压舱石作用显著 .................................. 6 2. 火电：煤价下跌+电价上涨，优质资产盈利能力有望优先修复 .......................................... 7 2.1. 成本端：库存高位+政策支持，整体煤价有望下行 ........................................................... 7 2.1.1. 国内煤价：库存高位叠加政策支持，煤价中枢有望回落 .................................... 7 2.1.2. 进口煤价：进口煤供给端放松有望带动整体价格下行....................................... 10 2.2. 收入端：需求增加推动电价上浮，火电盈利能力有望修复 ......................................... 10 3. 加快推进绿色转型，新能源规模扩张迅速 ............................................................................ 12