天富能源(600509)电价机制理顺，光伏空间打开

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/公用事业/电力 证券研究报告 天富能源（600509）公司研究报告 2023 年 06 月 07 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 06 日收盘价（元） 7.13 52 周股价波动（元） 4.67-8.30 总股本/流通 A 股（百万股） 1151/1151 总市值/流通市值（百万元） 8210/8210 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -8.45%6.55%21.55%36.55%51.55%2022/6 2022/9 2022/12 2023/3天富能源海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 12.9 7.8 13.8 相对涨幅（%） 17.2 14.2 20.7 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email:wj10521@haitong.com 证书:S0850515120001 分析师:傅逸帆 Tel:(021)23154398 Email:fyf11758@haitong.com 证书:S0850519100001 联系人:阎石 Email:ys14098@haitong.com 电价机制理顺，光伏空间打开 [Table_Summary] 投资要点：  兵团第八师石河子市地区唯一电力供应商，具备独立、完备的输配电网体系。截至 22 年末，公司控股装机容量 316 万千瓦，其中火电/水电/光伏装机容量分别为 289/23/4 万千瓦；22 年全年上网电量 175 亿度，售电量 200 亿度。公司控股股东为新疆天富集团（合计控股 41.1%），实控人为新疆生产建设兵团第八师国资委。22 年实现归母净利-1.99 亿元，YOY-343%；23Q1 归母净利 1.28 亿元，YOY+158%，电价煤价双重影响下，23Q1 扭亏为盈。  电价机制理顺协同煤价下行，“收入-成本”两端有望共振发力。1）电价端。22 年 7 月，兵团下发输配电价调整文件（见表 2、3），针对 10kv 及以上工业用户实行两部制电价，明确电网输配电价标准。该文件影响下，公司 2H22电费增收 7.3 亿元，按公司半年售电量 100 亿度测算，度电增收约 0.073 元/度。2）煤价端。测算 22 年公司度电燃料成本上涨 0.05 元/度至 0.17 元/度，对应标煤价格上涨约 150 元/吨，输配电价上调不能完全覆盖煤炭成本上涨，或是 22 年业绩下滑的主因。我们认为，23 年公司输配电价上调有望全年覆盖，同时受益于电煤供需矛盾缓解，燃料成本困境有望逐步舒缓（22 年新疆印发煤炭产能规划，预计“十四五”期间新疆新增煤炭产能 1.6 亿吨/年至 4.6亿吨/年）；我们测算若全年电价继续上涨 0.037 元/度，标煤价格下降 40 元/吨，度电有望增利 0.042 元，23 年有望增利约 7.2 亿元。  新疆新能源项目电价支持明确，石河子地区光伏“十四五”空间 3GW。公司于 22 年公告拟非公开募集 15 亿元投资建设兵团北疆石河子 100 万千瓦光伏基地中的天富 40 万千瓦光伏发电项目（根据中能建、中电建各自招标平台，剩余容量两家各负责 30 万千瓦）；根据公司 22 年年报，该 100 万千瓦项目预计将于 23Q4 实现全容量并网发电。根据新疆发改委 22 年 4 月发布的《完善我区新能源价格机制的方案》，明确平价新能源发电量全部纳入电力市场，目标上网电价 0.262 元/度，按此测算 40 万千瓦自建项目预计有望增厚 24 年归母净利 0.8 亿元（发电+输配电）。我们认为，1）新疆新建新能源电价底线受政策支持，电价上限则取决于石河子地区电力供需格局，光伏项目收益率有保障；2）另外第八师石河子地区十四五规划并网光伏 3GW，公司有望凭借厂网资源优势，在后续资源获取中保持强劲势头。  盈利预测与估值。我们预计公司 2023-25 年实现归母净利 6.0、8.3、10.4 亿元，对应 EPS 为 0.52、0.72、0.90 元。参考可比公司 2023 年 18 倍 PE 估值，兼顾公司厂网一体化优势，给予公司 2023 年 18-20 倍 PE，对应合理价值区间 9.36-10.40 元，首次覆盖给予优于大市评级。  风险提示。石河子地区用电需求、煤价下行、新能源装机等假设不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7065 8143 9247 9546 9882 (+/-)YoY(%) 44.3% 15.3% 13.6% 3.2% 3.5% 净利润（百万元） -45 -199 602 832 1041 (+/-)YoY(%) -192.4% -342.9% 403.1% 38.3% 25.2% 全面摊薄 EPS(元) -0.04 -0.17 0.52 0.72 0.90 毛利率(%) 13.0% 9.2% 20.6% 23.2% 25.2% 净资产收益率(%) -0.8% -3.5% 9.6% 11.7% 12.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃天富能源（600509）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1 天富能源股权结构图（截至 23Q1） 资料来源：wind，海通证券研究所 表 1 子公司经营数据 简称 主营业务 直接持股比例（%） 21 年 22 年 净利润 （万元） 权益利润 （万元） 净利润 （万元） 权益利润 （万元） 玛纳斯水利 水利发电；水利工程设备制作、维护、安装 100 -70 -70 985 985 天富农电 电力供应销售 100 1472 1472 32 32 金阳新能源 太阳能、风能等新能源的开发和利用 100 803 803 2017 2017 肯斯瓦特 水力发电 100 -254 -254 668 668 天富售电 购售电业务、火力发电、供热 54 -9923 -5372 -16129 -8730 天源燃气 天然气的零售、储存 100 4463 4463 1716 1716 天富伟业 水利水电、电力、建筑工程 87 1986 1722 80 69 特种纤维 纸、保温材料等生产与销售 80 -218 -175 -0.11 -0.09 天富生化 丙酮酸生产、销售 75 163 123 983 738 南热电 电力、蒸汽的生产与销售 75 -4099 -3091 -3931 -2948 天富检测 检测、计量服务 100 -0.06 -0.06 -287 -287 泽众水务 生活饮用水；城镇