策略-专题：历次触及-2X标准差后市场是如何反弹的？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略-专题 证券研究报告 2023 年 06 月 04 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 余可骋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522010002 yukecheng@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：【天风策略丨 A 股市场策略】-4 月决断：一季报后的行业比较思路》 2023-05-07 2 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》 2023-03-01 3 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前 瞻》 2023-02-25 历次触及-2X 标准差后市场是如何反弹的？ 上周的报告《写在股债收益差再次逼近-2X 标准差之际》中，我们通过复盘美国、日本股债收益差的情况，得到了两个基本面结论： （1）美股的经验表明，除非是当期经济和金融发生了危机模式，否则股债收益差触及-2X 标准差大概率有支撑。 （2）日股的经验表明，长期增长中枢下台阶，是一个缓慢变化的过程，股债收益差的运行通道也会缓慢下行，但-2X 标准差大概率还是会对股价有支撑。 回到 A 股，过去一周，300 除金融指数的股债收益差已经达到-2X 标准差，反映了市场非常悲观的经济和基本面预期，对应市场也出现了反弹。 本篇报告，我们将接着上篇报告，复盘国内外历史上每一次股指触及-2X 标准差的情况，重点讨论以下两个问题： 一是股债收益差触及-2X 标准差后什么时候指数大幅反弹？什么时候不会立刻回升？ 二是如果后续有重大政策刺激，哪些板块弹性较大？如果政策刺激落空，又应该配置哪些板块？ 核心结论： 股债收益差触及-2X 标准差后，有以下几种情形： （1）后续 A 股 ROE 走出一轮上行周期，从而指数也走出上行趋势，背景是国内稳增长叠加全球经济共振，对应 2016 年 1 月和 2020 年 3 月两次触及-2X 标准差之后的情况。行业上，白酒、股份行、港股互联网公司等中国经济强β板块形成主升浪。 （2）如果后续国内有重大政策变化，指数快速反弹，但是 ROE 没有走出上行周期，于是修复估值后，指数进入震荡区间，对应 2019 年 1 月和 2022 年 10 月两次触及-2X 标准差后的情况。行业上，最先快速反弹的是总量经济强相关的板块，随后演绎结构性机会（总量经济关联度不高的）。 （3）如果后续没有重大政策变化，也没有 ROE 上行周期，那么指数就很难反弹，对应 2012 年 6 月触及-2X 标准差之后的情况。 参考以上复盘的经验，300 除金融指数的股债收益差模型，只能决定以白酒、股份行、港股互联网等总量经济强相关板块的走势，但对于自身产业逻辑的板块影响不大。 因此，一方面，如果后续有重大政策变化，可以关注白酒、股份行、港股互联网等几个中国经济强β的板块。另一方面，抛开股债收益差的模型之外，有自身产业周期兑现的板块，仍然是主线，未来 1-2 年以 TMT 和科创板为代表的板块，在全球半导体周期和创新周期（AI、数字经济、国产替代）的驱动下有比较大的概率形成这样的主线。 值得注意的是，产业主题一旦进入基本面能够兑现的阶段，股价表现与总量经济和政策如何，并不冲突。典型的是 2020 年，在经济全面复苏的情况下，白酒、股份行、港股互联网的主升浪，可以与 CXO、军工电子、新能源车、光伏的大涨同时产生。 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 首先，股债收益差能够反弹，核心原因是极低预期下（-2X 标准差），基本面、政策面都容易超预期 ...................................................................................................................................... 3 2. 但是，如果预期极低，基本面、政策面再度低于预期呢？——以 12 年为例，低于预期的经济和落空的降准 ......................................................................................................................... 5 3. 海外市场也存在基本面再度低于预期，导致股债收益差持续停留在-2X 标准差的现象7 4. 当前触及-2X 标准差，如果后续推出重磅政策，白酒、互联网、股份行向上弹性或较大 ............................................................................................................................................................... 9 5. 如果类似于 12 年重磅政策落空，总量强相关板块可能还需等待，机会还是在半导体为代表的 TMT ....................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：历次基本面的预期悲观情况下（股债收益差刺破-2X 标准差），主要政策和数据对比 ................................................................................................................................................................................. 3 图 2：除了 12 年年中，处于悲观预期下，基本面、政策面都很容易超预期，指数很快反弹，上行的强度取决于实际基本面的情况....................................................................................................... 4 图 3：16-17 年