传媒互联网行业专题报告：长城前瞻阅文集团（0772.HK），向前看三年，重新审视并购新丽的协同效应

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2018 年 09 月 28 日 分析师：杨晓峰 S1070518090002 ☎ 021-31829781  yangxiaofeng@cgws.com 分析师：何思霖 S1070518070001 ☎ 0755-83515591  hesilin @cgws.com 联系人（研究助理）：张正威 S1070115100009 ☎ 0755-83554449  zhangzhengwei@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 <<长城前瞻∣子弹短信：躁动的背后，是对微信“人际”和“信息”过载的忧虑>> 2018-09-17 <<直播行业加速洗牌，社交化构筑多元生态>> 2017-11-02 长城前瞻∣阅文集团（0772.HK）：向前看三年，重新审视并购新丽的协同效应 ——传媒互联网行业专题报告  阅文的消费性：自有平台稳步增长，微信读书表现亮眼 从半年度平均付费人数来看，17H1、17H2 和 18H1 的付费人数分别为 1150万、1070 万、1070 万，付费人数在 18H1 开始止跌。18 年 3 月份腾讯视频接入阅文阅读内容，未来有望进一步带来阅读付费用户的增长；同时微信读书尚处于推广阶段，月活用户增速较快，其付费用户潜力巨大。  收购新丽的协同效应：主控能力实现 0→1 的突破，打开增长空间 1、供给端：精品剧产能未来 3 年有望大幅增长，现金流优势明显。截止2018 年 6 月 30 日账上现金 85 亿，同时收购新丽的 50 亿现金是分期付款，而同期华策影视和慈文传媒账上现金分别为 15 亿和 8 亿。 2、需求端：阅文、企鹅影业和腾讯影业合作密切，腾讯视频成精品剧重要采购方。根据新剧观察 2018 年优酷版权预算 300 亿、腾讯视频 250 亿，爱奇艺 100 亿。根据阅文集团收购新丽公告，2018~2020 年余下腾讯集团向阅文集团支付的授权许可费上限分别是 14、21、23 亿，其占腾讯视频精品剧采购的比例处于较低水平。  动画制作重在 IP 放大，电影尚处于沉淀期 1、动画：目前网文改动画为阅文带来的收入相对有限，其核心目的在于放大 IP 的价值，进而为未来 IP 电影开发和 IP 游戏开发奠定基础。根据阅文集团披露的动画制作成本，我们假设动画制作毛利率 10%、15%、20%情况下，对应以上假设，2018H1 的动画收入在 2600~2900 万之间。 2、电影：阅文目前的 IP 与超级英雄相比，其覆盖人群尚不及后者，只有等其动画和影视剧将 IP 扩散到更广泛的人群，进而沉淀出一定的世界观和人物形象才能很好的进行 IP 电影开发。  投资建议：消费性方面，微信读书和腾讯视频阅读有望带动腾讯自营平台付费用户恢复增长；IP 开发方面，收购新丽后，阅文在精品剧开发方面主控能力将进一步提高，通过投资比例和项目数量的提高进一步带动业绩增长。不考虑新丽并表，阅文 2018~2019 净利润分别为 7.9 亿、11.1 亿；考虑新丽并表，阅文 2018~2019 净利润分别为 7.9 亿、18.5 亿，对应 PE分别为 57 倍、25 倍。  风险提示：微信读书等付费用户转化不及预期，阅文 IP 开发不及预期。 -40%-30%-20%-10%0%10%传媒 恒生指数 核心观点 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 传媒行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 三个维度看阅文：消费 VS 孵化 VS 开发 ........................................................................... 5 1.1 阅文的消费性：自有平台稳步增长，微信读书表现亮眼 ...................................... 5 1.1.1 总体付费用户数止跌，“微信图书+腾讯视频”付费用户转化潜力巨大 ....... 7 1.1.2 阅读 APP 的 ARPU 和 ARPPU 跟踪：人均使用时长 ...................................... 11 1.1.3 阅读 APP 收入贡献和增长跟踪：IOS 单月充值额和 IOS 用时占比............. 12 1.1.4 与消费性密切相关的营销推广：手机预装成阅文 QQ 阅读增长重要手段 14 1.2 阅文的 IP 孵化：“高分成比例”和“用户规模”构建孵化壁垒 ................................ 16 2. 收购新丽的协同效应：主控能力实现 0→1 的突破，打开增长空间 ............................ 18 2.1 供给端：产能未来 3 年有望大幅增长，现金流优势明显 .................................... 18 2.1.1 阅文集团收购新丽传媒的交易概况 ............................................................... 18 2.1.2 新丽现有产能：每年约 4~5 部精品剧，重点关注 3 年后产能能否提高 ... 19 2.2 需求端：阅文、企鹅影业和腾讯影业合作密切，腾讯成精品剧重要采购方 .... 25 2.2.1 阅文集团、企鹅影视和腾讯影业的合作关系和制作实力 ........................... 25 2.2.2 腾讯视频：用户付费仍将持续拉动精品剧需求 ........................................... 27 2.2.3 阅文集团开发精品剧的进展：有待进一步提高 ........................................... 29 3. 动画制作重在 IP 放大，电影尚处于沉淀期 .................................................................... 30 3.1 网文改动画：动画制作市场空间相对有限，IP 放大效果显著 ............................ 30 3.2 电影开发：对标漫威，尚处于“世界观和人物形象”沉淀期 ................................. 35 3.2.1 漫威 IP 沉淀多年后才有电影 IP 的开发 ......................................................... 35 3.2.2 新丽电影和腾讯影业：电影制作和发行中的新兵 ....................................... 39 3.3 游戏开发：IP 价值放大后，分成模式以优质游戏商为主 ............................