房地产行业对当前地产板块表现的讨论之二：多场景下的行业低估

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.01.29 多场景下的行业低估 ——对当前地产板块表现的讨论之二 谢皓宇（分析师） 卜文凯（分析师） 010-59312829 010-59312756 xiehaoyu@gtjas.com buwenkai@gtjas.com 证书编号 S0880518010002 S0880517080005 本报告导读： 用 PS/净利润率指标来模拟 2018 年潜在估值，地产估值在 6~8 倍的水平。如果未来公司净利润率改善，每提升 1 个百分点，地产估值释放 8%的空间。 摘要： [Table_Summary] 由于结算的滞后，当前地产潜在 2018 年 PE 较低。地产板块估值的领先指标在过去和在短期时间内依然是看销售，但是由于从预售到交房的这个时间段在 1~2 年左右，所以 PS 不能直接适用于地产行业。如果用当前市值/（前期销售*最新净利润率）模拟 2018 年的潜在 PE，潜在估值水平在 6~8 倍，处于较低水平。 净利润率的改善比业绩的释放对估值的意义更重要。在土地改革的背景下，地价涨幅放缓，地产制造业属性加强，未来关注的是 ROE 水平，而在这其中最重要的是利润率和周转情况，而利润率会直接反应到公司的估值水平。如果未来地产行业进入到价格战的阶段，较高净利润率会成为公司未来竞争的护城河之一。形成护城河也就意味着未来更具成长性。而业绩和营收已经算是销售的滞后表现。因此通过净利润率改善带来的估值空间比施工节奏带来的估值空间意义更重大。 土地改革下，当前行业进入到利润率改善区间，净利润率每改善 1 个百分点，潜在估值将释放 8%的空间。净利润率改善一方面体现在房企品牌溢价彰显带来的销售均价提升，另一方面体现在土地获取成本端涨幅放缓。从敏感性分析看，净利润率每提升 1 个百分点，潜在估值释放 8%的空间，估值水平落在 6~7 倍；如果极端水平提高 5 个百分点，潜在估值释放 30%的空间，估值水平落在 4~5 倍。近几年竣工放缓，结算周期拉长，同时回款率出现下降，潜在估值回到 9 倍。商品住宅销售和竣工面积的差距在近几年来逐渐拉大，导致结算周期可能比以往更长，如果拉长到 3 年，那么 2018 年潜在估值为 9 倍。同时，2017 年房企回款率出现下降，未来存在一定的风险，假设只有 70%销售记入实际销售，那么潜在估值回到 9~10 倍。维持增持评级。业绩释放的滞后性和净利润率的潜在改善，导致 2018年潜在估值处于较低水平。短期催化剂看销售的增长，中期催化剂看利润率的改善。净利润率未来将是公司核心竞争力的护城河之一，因此推荐净利润率水平较高的公司，如华侨城 A、华夏幸福、招商蛇口、金地集团、荣盛发展、万科 A。同时也推荐估值弹性大的公司，如绿地控股、蓝光发展、首开股份和北京城建。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_Report]相关报告 房地产：《利润率持续修复，带动估值上行》 2018.01.28 房地产：《利润率是估值，集中度是业绩》 2018.01.28 房地产：《2018 年的城镇化，引领需求改革》 2018.01.25 房地产：《住宅 N+1 合法化之路》 2018.01.22 房地产：《行业持续整合，利润释放在即》 2018.01.21 行业专题研究 房地产 股票研究 证券研究报告 股票报告网整理http://www.nxny.com行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 目 录 1.未来业绩逐渐释放，地产潜在估值较低 ............................................. 31.1. 业绩释放滞后，前期销售高意味着后期业绩稳 .......................... 3 1.2. 2018 年地产潜在估值在 6~8 倍水平 ............................................. 6 2.全行业逐渐进入利润率改善，地产估值有更大空间 ......................... 63.结算周期拉长，销售回款率下降，估值回到 9 倍 ............................. 93.1. 结算周期拉长至 3 年，潜在估值回到 9 倍 .................................. 9 3.2. 销售回款率下降，潜在估值回到 9~10 倍 .................................. 10 4.风险提示 ................................................................................................ 11图 表 目 录 图 1：2013~2016 年间，销售和营收的规模差距在拉大 .......................... 4 图 2：2013~2016 年间，营收跟销售增速相比更平稳 .............................. 4 图 3：万科的结算与销售增速趋势呈现背离 ............................................. 5 图 4：保利自 2015 年以来营收与销售进度呈现相反趋势 ....................... 5 图 5：金地集团的结转大致滞后于销售 1 年 ............................................. 5 图 6：如果在 2018 年全部确认业绩，潜在估值为 6.2 倍 ........................ 6 图 7：2017 年如果 40%在 2018 年确认业绩，潜在估值为 7.6 ................ 6 图 8：当前地产行业进入到利润率改善阶段，未来估值将更有弹性 ..... 7 图 9：如果净利率提高 1 个百分点，潜在估值提高 8%的空间 ............... 7 图 10：当前竣工进程放缓，销售与竣工的差距拉大 ............................... 9 表 1: 15 家上市地产公司潜在 2018 年 PE 在 6~8 倍 ................................ 3 表 2: 净利率越低的公司通过利润率改善带来的估值提升空间越大 ..... 8 表 3: 如果结算周期拉长到 3 年，潜在估值回到 9 倍 ............................. 9 表 4: 如果 2017 年回款率仅 70%，潜在估值回到 9~10 倍................... 10 表 5: 重点覆盖公司估值表 ....................................................................... 10 股票报告网整理http://www.nxny.com 行业专题