四季度市场判断：经济保持韧性，市场启稳反弹

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 证券研究报告/市场研究/季度报告 日期：2018 年 09 月 25 日 经济保持韧性，市场启稳反弹 ——四季度市场判断 证券研究报告/市场研究/季度报告 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 报告编号： [Table_ReportInfo]相关报告： 首次报告日期：2016 年 11 月 15 日 [Table_QuotePic]最近 6 个月沪深 300 指数表现（%）分析师[Table_Author]分析师： 王伟力 Tel： 021-53686165 E-mail： wangweili@shzq.com SAC 证书编号： S0870510120003[Table_Summary]主要观点：中国经济在 L 型底砥砺前行 在国内和国外的双重因素下，GDP 三季度的下行压力加大，整体表现低迷。一方面是内部原因：去杠杆和淘汰落后产能的调整过程中，过剩的传统产能在缩减，而新兴产业的新经济增长点未能形成有效支撑；另一方面是外部原因：中美贸易导致的关税增加，对经济增长形成损耗。但是，四季度可能会在国内政策节奏调整和外部受美国中期选举影响贸易摩擦节奏放缓的双重作用下，经济短期启稳向上波动。这也体现了中国经济的较大韧性。 上证综指走势判断：四季度市场或将探底启稳并进入反弹 上证综指在持续了前三季度的下行走势后，从今年的高点 3587 点，下行到年内的低位 2644 点，整个过程几乎没有像样的反弹。而且在 3200点上方三次留下跳空缺口，为后市反弹形成了一个较强的阻力位。在目前不断缩量探底的过程中，成交量最低不足 900 亿，达到 869 亿的单日成交低量，尽管这个量不一定是地量，但它已不足高位 5178 点时期的成交天量 1.3 万亿的 7%，足够成为本轮调整的底部量能区域。从天量见天价，地量见地价的技术角度看，市场可能会有一个恐慌的过程，突破 2638 的低点，并伴随成交量放大，从而完成本轮调整进入反弹。整个过程中由于市场流动性下降，以及中国整体在“十三五”期间对国家战略新兴产业的政策倾斜，资金会向国家战略的新兴产业方向集中。 四季度市场热点判断 相对于四季度来说，我们更倾向于军工大飞机方向和 5G 基站建设方向。军工是考虑每个五年计划的完成过程中，它总表现出前低后高的特点，而本轮“十三五”计划也一样，从 2016 年到 2020 年，到目前其投入和推进力度低于以往，因此其后期的投资弹性可能会较大，而大飞机作为国家战略产业，运输机的量产可能会是一个亮点。而 5G大概率地在 2020 年进入商用落地阶段，随着频谱的确定，其试验和商用的传输网及基站建设将进入快速增长周期。 证券研究报告/市场研究/季度报告 2018 年 09 月 25 日 一、中国经济现状及困难 中国经济在 L 型底砥砺前行 GDP 的速度尽管波动不大，但从目前的经济形势看，它在保持着一种缓慢的向下波动，尽管这体现了经济的一种韧性，但也表明中国经济在经历一个结构性调整的阵痛。 图 1 中国 GDP 当季同比 数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所 在国内和国外的双重因素下，GDP 三季度的下行压力加大，整体表现低迷。一方面是内部原因：去杠杆和淘汰落后产能的调整过程中，过剩的传统产能在缩减，而新兴产业的新经济增长点未能形成有效支撑；另一方面是外部原因：中美贸易导致的关税增加，对经济增长形成损耗。 但是，四季度可能会在国内政策节奏调整和外部受美国中期选举影响贸易摩擦节奏放缓的双重作用下，经济短期启稳向上波动。这也体现了中国经济的较大韧性。 大型国企是经济韧性的重要支撑 从PMI数据看，上半年经济的总体波动区间基本维持在51%至52%，相对稳定。但分类看可以发现其中各类型企业的贡献度还是有所不同，存在一定差异。 证券研究报告/市场研究/季度报告 2018 年 09 月 25 日 图 2 当月 PMI 数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所 分类看，其中大型企业的 PMI，今年前 8 个月都维持在 52%至 53%区间，而中小型企业 PMI，前 8 个月基本维持在 50%的枯荣线上下波动，中型企业 8 个月中有 3 个月低于 50%，小型企业更困难，8个月中有 5 个月低于 50%。 图 3 各类型企业当月 PMI 比较 数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所 总体来看，国有大型企业仍是中国经济有韧性的重要支柱，另外也反映出政策对中小企业的定向扶持的必要性。 证券研究报告/市场研究/季度报告 2018 年 09 月 25 日 部分金融环境还不适应新经济的发展 金融领域的调整主要集中在去杠杆。目前，中国在进行中的穿透式监管、表外转表内、资管和信托通道业务的清理，目标只有一个，就是去杠杆，去落后传统产能的杠杆并淘汰，从而保证资金能顺利流向新兴产业，也就是脱虚向实。之所以原来会向虚，就是因为传统落后产业收益率低，只有通过加杠杆才能维持其合适的回报，金融市场的市场化程度不高，在经济高增长的指标压力下，流向了传统产业的高杠杆。 部分政策制度环境还不适应新经济的发展 改革开放 40 年，尽管我们已经在很多重点领域和关键环节改革取得突破，但是随着经济的进一步推进，经济体制改革也需要进一步推进。尤其在产权制度、要素市场化配置、营商环境等方面市场化和法制化的不足，可能会成为新经济发展的阻碍。深化供给侧结构性改革，增强自主创新能力，积极培育壮大新动能，继续做好去产能、降成本等工作，才能激发创新动力，更有利于未来推动创新驱动发展的进程。 传统落后产能出清过程延续 2016 年以来，国家对于产能过剩行业的供给侧改革不断推进，钢铁、煤炭、电解铝和水泥等行业的基本面明显改观。 去年至今行政化去产能迅速推进，环保限产执行力度空前严格，钢铁、煤炭和电解铝产能过剩的情况有所改善，大宗商品的价格也大幅上涨。但是，上游原材料价格上涨过快，使中下游行业的利润受到明显挤压，不利于国内制造业企稳复苏。未来去产能工作将通过提高环保标准、实行差别化电价等相对温和的方式，来促进落后产能出清。同时，政府也将积极推动企业兼并重组和破产清算，继续从边际上压缩过剩产能。可见，未来政府弱化行政去产能的倾向将提高，这将导致产能缩减速度放缓，供给侧改革对于商品价格的影响程度将逐渐降低，而需求的影响将逐步提升。 证券研究报告/市场研究/季度报告 2018 年 09 月 25 日 图 4 工业增加值当月同比 数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所 图 5 投资累计同比 数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所 8 月的宏观经济数据中，工业、投资和消费增速基本都在低位波动，增长动力不足，总体上看，传统落后产能的出清过程仍在延续。而各地大中型钢铁厂的破产事件，可能预示这样的过程进入后半程。传统行业集中度将得到进一步的提高，效率也将得到提高。 证券研究报告/市场研究/季度报告 2018 年 09 月 25 日 图