卡位个护中高端赛道，产品力领先夯实竞争优势

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 豪悦护理（605009） 证券研究报告 2023 年 05 月 23 日 投资评级 行业 美容护理/个护用品 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 51.36 元 目标价格 67.6 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 155.23 流通 A 股股本(百万股) 51.66 A 股总市值(百万元) 7,972.46 流通 A 股市值(百万元) 2,653.04 每股净资产(元) 19.94 资产负债率(%) 26.44 一年内最高/最低(元) 58.39/34.60 作者 孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《豪悦护理-半年报点评:21Q2 营收环比上升 4.8%，持续投入新产品研发，强化成本管控优势》 2021-08-31 2 《豪悦护理-公司点评:发布员工股权激励计划，强化人才队伍建设，扬帆起航再出发》 2021-08-01 3 《豪悦护理-公司点评:21H1 预计实现归母净利润 1.9-2.1 亿，看好稳需求赛道头部企业市占率提升空间》 2021- 07-26 股价走势 卡位个护中高端赛道，产品力领先夯实竞争优势 ODM 龙头经营稳健典范，Q1 收入略超预期，全年增长更值得期待。23Q1、22 全年营收 6.3 亿（+22.8%）、28.0 亿（+13.8%），我们预计 23 年全年收入 34 亿，+21%。23Q1、22 全年归母净利润 0.79 亿+44.6% 、4.2亿+16.6%，22 归母净利率 15.1%；22 年净利率逐季提升。 婴裤核心客户份额显著提升，引领复合芯体产品升级迭代。22 年前五大客户销售占比 75.5%，前五大客户占比 20-22 年提升了 16.28pct。babycare、金佰利、尤妮佳、BEABA 竞争优势强，份额持续提升。根据欧睿国际数据，国内市场婴儿卫生用品 CR10 从 2020 年的 49.8%提升至2022 年的 58.8%，CR3 从 2020 年的 31.4%提升至 2022 年的 35.6%。其中babycare 市场份额从 2020 年的 1.6%提升至 2022 年的 4.4%，BEABA 市场份额从 2020 年的 0.8%提升至 2022 年的 3.3%，公司客户竞争优势强，叠加复合芯体产品持续升级迭代，中高端个护产品终端销售向好，下游行业集中度持续提升。 持续推进产品多元化，新产品更待发力。22 年其他产品收入 0.87 亿元，同比+44%，主要是湿巾产品、复合芯体收入增加，预计 23 年将持续保持高增速。展望中短期，可穿脱安心裤及超透气新型材料有望推动行业新一轮产品变革，新品上市更值得期待。从行业层面看，近三年女性卫生护理用品头部份额较为稳定，2020-2022 年 CR10 均约 40%左右，参考上一轮公司推出“内裤式”经期裤引领行业替代部分夜用卫生巾产品，新产品可穿脱安心裤更值得期待。 产能逐步理顺，拓展东南亚自主品牌市场，国内自主品牌稳健发展。22年境外实现收入 2.61 亿，同比下滑 1.84%，22 年泰国工厂搬迁完成并逐步投产，自主品牌 sunnybaby 进驻泰国主要商超，看好 23 年出口业务提速。 22 年公司毛利率持续优化，目前原材料价格处于下行通道，新品毛利率高更待贡献利润弹性。盈利能力方面，公司 22 年毛利率 23.2%，22Q4 毛利率 24.8%同增 5.5pct，Q4 毛利率较前三季提升，2022 年原油价格处于高位，22 年公司单片材料成本价格为 0.52 元/片，同比+5.04%。随着 22年下半年石油价格下行，无纺布价格回落，预计将带来成本端的改善。 盈利预测与估值：公司为个护领域领先制造商，深度绑定行业头部品牌，精耕细作供应链，原材料价格下行&新品上市带来利润弹性。创新研发能力强，新品上市有望推动行业新一轮产品变革，收入增速领跑行业，结构性增长可持续。随着新工厂产能释放、国外自主品牌销售团队的搭建完善， 竞争 优 势有 望进 一 步加 强。 预计 23-25 年 归母 净利 润 分别 为5.2/6.6/7.6 亿，对应 15/12/11xPE，参考可比公司平均 PE，给予公司 23年 20 倍 PE，目标价 67.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，客户集中度较高，原材料价格波动，婴儿出生率下降风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,462.05 2,802.28 3,385.37 4,006.05 4,687.32 增长率(%) (4.98) 13.82 20.81 18.33 17.01 EBITDA(百万元) 561.72 587.41 557.34 685.93 785.19 归属母公司净利润(百万元) 362.67 422.88 524.59 657.17 758.16 增长率(%) (39.75) 16.60 24.05 25.27 15.37 EPS(元/股) 2.34 2.72 3.38 4.23 4.88 市盈率(P/E) 21.98 18.85 15.20 12.13 10.52 市净率(P/B) 2.66 2.65 2.35 2.11 1.88 市销率(P/S) 3.24 2.84 2.35 1.99 1.70 EV/EBITDA 12.01 10.48 10.80 7.23 6.33 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%-3%7%17%27%37%47%57%2022-052022-092023-01豪悦护理沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 卫生护理 ODM 龙头，产品力领先 ............................................................................................ 4 1.1. 深耕行业 15 余年，专注幼&妇&成人卫生护理用品 .......................................................... 4 1.2. 实控人持股比例 66%，行业经验丰富 ....................................................................................... 5 1.3. 经营稳健典范，盈利改善明显 .................................................................................................... 5 1.3.1.