全产业链模式持续深化，大宗供应链龙头穿越周期见成长

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 厦门象屿（600057） 证券研究报告 2023 年 05 月 11 日 投资评级 行业 交通运输/物流 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 10.11 元 目标价格 13.20 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,263.76 流通 A 股股本(百万股) 2,151.30 A 股总市值(百万元) 22,886.62 流通 A 股市值(百万元) 21,749.61 每股净资产(元) 6.79 资产负债率(%) 73.48 一年内最高/最低(元) 12.49/7.71 作者 徐君 分析师 SAC 执业证书编号：S1110522110001 xujuna@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《厦门象屿-公司点评:基本面全面改善，半年报大幅预增！》 2018-07-22 2 《象屿股份-年报点评报告:年报同增近 70%，大宗供应链物流平台龙头布局正当时！》 2018-04-25 3 《象屿股份-公司点评:一季报大幅预增，供应链物流平台龙头布局正当时！》 2018-04-15 股价走势 全产业链模式持续深化，大宗供应链龙头穿越周期见成长 厦门象屿是一家综合供应链服务商。 公司是厦门国资委旗下的供应链综合服务商，为客户提供包括信息咨询、物流仓储、供应链资金等综合服务，盈利来源由“价差”向“服务费”模式转变。2022 年公司服务收益和依托供应链金融服务方案获取的收益的占比约 70%，营收与大宗商品价格波动相关性明显减弱。 市场集中度有望加速向具备市场化激励机制的国企集中。 需求端，大宗商品体量规模庞大，各大品类之间增速分化切换；供给端，CR4 不足 5%，我们认为市场集中度有望加速向具备市场化激励机制的国企集中。同时，参考海外企业的发展路径，我们认为降低资金驱动的贸易属性，转向提升供应链端到端服务能力是大宗供应链行业的典型演变路径，同时中国企业更有可能向中游物流资产布局为主的托克模式靠拢，在产业链上下游延伸的侧重上或有所异同。 公司具备规模、周转和风控三重优势。 1）公司盈利模式与经营规模关联度较强，产品毛利与财务费用的规模效应明显。2）从 ROE 视角看公司盈利模式：首先，公司净利率较低，公司主动优化商品组合，将资源向收益率较高的新能源、农产品供应链倾斜，提高整体盈利能力；其次，ROE 主要靠杠杆驱动，公司通过重资产网络物流体系布局提升周转经营效率，逐步转为杠杆＋周转双重驱动的模式。3）风控上，通过提高制造业企业占比、打造商品组合及完善风控体系，公司风控能力持续增强，有效对冲经营风险。 未来：科技赋能供应链，模式创新见成效。 1）科技赋能：公司开发“屿链通”金融服务平台解决企业融资难、授信主体风控难问题，同时将数字化与农产业务深度融合，提高综合服务能力。2）模式创新：公司向产业链服务商转型，并在产业链运营上打开突破口。公司针对客户综合服务需求提出虚拟工厂项目，目前运营模式成熟，由黑金横向复制至铝、能化等供应链；农产品领域，公司切入生产制造环节，同时凭借完善的北粮南运物流体系进一步夯实业务优势。 首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 33.19/42.36/47.31 亿元，同比增长 26%/28%/12%；对应 EPS 分别为 1.47、1.87、2.09 元/股， PE 分别为 6.90x、5.40x、4.84x。综合考虑可比公司估值及象屿领先的成长性带来估值溢价，给予对应 2023 年 9 倍 PE；对应价值为 13.20 元/股，给予“买入”评级。 风险提示：大宗品市场波动剧烈；临储政策风险；供应链业务管控风险；新模式拓展不及预期。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2018E 营业收入(百万元) 462,516.23 538,148.06 628,296.97 723,912.64 788,096.41 增长率(%) 28.40 16.35 16.75 15.22 8.87 EBITDA(百万元) 7,035.55 7,709.41 9,925.39 11,858.21 13,337.04 归属母公司净利润(百万元) 2,160.27 2,636.90 3,319.06 4,235.56 4,730.80 增长率(%) 66.22 22.06 25.87 27.61 11.69 EPS(元/股) 0.95 1.16 1.47 1.87 2.09 市盈率(P/E) 10.59 8.68 6.90 5.40 4.84 市净率(P/B) 1.33 1.34 1.05 0.91 0.80 市销率(P/S) 0.05 0.04 0.04 0.03 0.03 EV/EBITDA 3.99 4.85 3.38 2.63 2.45 资料来源：wind，天风证券研究所 -12%-4%4%12%20%28%36%2022-052022-092023-012023-05厦门象屿沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 厦门象屿：头部大宗商品供应链综合服务商 .......................................................................... 6 1.1. 深耕供应链，转型一体化供应链服务商 ................................................................................ 6 1.2. 实际控制人系厦门市国资委，股权激励方案完善长效激励机制 .................................. 7 1.3. 全程供应链服务模式转型，业务拓展带动营收高增长 .................................................... 8 2. 从交易价差到形式价差，龙头企业加速渗透 ........................................................................ 11 2.1. 大宗需求：增速切换，无需悲观 ............................................................................................ 11 2.2. 大行业小公司，市场向具备市场化激励机制的国企集中 .............................................. 13 2.3. 从海外模式看中国大宗供应链企业发展路径 ..................................................................... 16 2.3.1. 嘉能可：持续的上游兼并收购缔造“工业+贸易”巨头 ........