畜禽养殖行业猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十五：温氏VS牧原，商业本质孰优孰劣？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 日用消费 | 畜禽养殖 推荐（维持） 猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十五2018 年09 月18 日 温氏VS牧原，商业本质孰优孰劣？ 上证指数 2652 行业规模 占比% 股票家数（只） 14 0.4 总市值（亿元） 2386 0.5 流通市值（亿元） 1578 0.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.1 -6.8 -11.1 相对表现 -2.3 14.1 5.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《国内首例非洲猪瘟疫情确诊事件点评—猪场头号敌人来袭，生物安全管理能力成关键》2018-08-03 2、《猪！猪！猪！生猪养殖业图谱》2018-07-27 3、《猪价低迷期下的众生相，强烈推荐底部龙头—猪！猪！猪！生猪养殖系列报告之十四》2018-05-12 朱卫华 0755-82943101 zhuweihua@cmschina.com.cn S1090511030001 研究助理 雷轶 075583218146 leiyi@cmschina.com.cn 研究助理 陈晗 chenhan2@cmschina.com.cn 尽管目前非洲猪瘟对行业影响较大，行业底部经常以一种难以预知的方式迅速到来，但我们认为正是此时，龙头的综合抗风险能力将得以体现，疫病不影响长期价值，他们多年平均 ROE 都>25%，但商业模式却大有不同，本文为你娓娓道来。 ❑一、“阳性”的极致：温氏强在阳性技术和整合社会资源的能力 温氏紧密型“公司+农户”的养殖模式，通过为合作农户提供养殖服务，实现将重资产的后端育肥环节委托外包，创造性地将自己的商业本质从养殖企业变成了养殖服务企业，绕过了养殖行业巨额资本投入的风险，在降低规模扩张成本的同时，还获得了利润最丰厚的后端育肥收益，最终在财务上的体现就是低固定资产、高营业收入、高成长、高 ROA。温氏成功在于有效整合了社会闲散的劳动力、资金、土地等，将“阳性技术”（例如育种、配合饲料、人工授精、疫苗等）发展到国内领先水平。目前，年出栏一头猪的产能需投资 1039 元，其中固定资产768元，流动资金 271元，项目投资收益率约18.8%，回收期约 8 年。温氏多年平均 ROIC 高达 23.95%，多年平均 ROE 约 25%，养猪规模增速 15-20%，资产负债率 20%左右。 ❑二、“阴性”的极致：牧原强在全局优化能力和扩张能力 牧原采取全程一体化自繁自养模式，重资产集约模式导致发展初期成本偏高、防疫压力大，规模发展慢等问题，但牧原苦修内功二十年，将“阴性技术”（猪场设计、环境管控、人员管理）打造的淋漓尽致，充分发挥端到端的全局优化能力，最大化精细化管理程度，牧原引以为傲的是猪舍设计能力、全局成本优化能力、工业化的管理体系、企业文化等阴性技术和管理能力。目前，年出栏一头猪的产能需要投资 1484 元，其中固定资产 1179 元，流动资金 305 元，项目投资收益率约 23.72 %，回收期约 5.5 年。牧原多年平均 ROIC高达 16.43%，平均 ROE 约 27%，规模增速 50-80%，资产负债率 50%左右。（高杠杆主要是为了扩张，假设规模增速降低，利润率可以进一步上升）。 ❑三、正面 PK：各有所长、正各取所长 牧原的猪场分布学习了温氏的两点式生产，其内部的“公司+场长”与温氏的“公司+农户”有异曲同工之处，牧原也融入社会资源、资金帮其承担重资产投入。温氏的工业化改造、倍增计划、加强对农户的培训、新的工业化猪场建设都是在提高养殖的工业化水平，吸取牧原流水线间的管理输出经验。 ❑四、独家提出“三段论”、“技术的阴阳划分” 我们将养猪行业的发展历程分为三段：第一阶段比的是生产要素的廉价性，所以企业无法匹敌散养户；第二阶段比的是阳性技术及整合社会资源的能力，温氏属于佼佼者；第三阶段，比的是阴性技术、管理能力和资源的集约效率，牧原属于引领者。三个阶段的要点都非常重要，优秀企业可集三者于一身。 ❑投资建议：强烈推荐生猪养殖板块，建议淡化猪价上下波动，重视产业逻辑。 风险提示：非洲猪瘟持续爆发并影响流通、生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致粮价推升。 -20-1001020Sep/17Jan/18May/18Aug/18(%)畜禽养殖沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 商业模式简述：“阴”“阳”极致间的 PK ............................................................................ 4 一、“阳性”的极致：温氏强在阳性技术和整合社会资源的能力 ............................. 5 1、整合了社会资源发展，实现轻资产和高投资回报率 ..................................... 5 2、温氏将分到的蛋糕投入研发和扩张，如此往复增强优势 .............................. 6 3、整合社会资源的能力是温氏成功所在 ........................................................... 7 二、“阴性”的极致：牧原强在全局优化能力和扩张能力 ........................................ 9 1、重资产投入换取端到端体系的全局优化能力 ................................................ 9 （1）2016 年牧原员工定增募投 7 个生猪产能扩张项目 ................................ 9 （2）2017 年牧原非公开发行优先股募投 5 个生猪产能扩张项目 ................. 9 2、牧原的钱投入滚雪球扩张，上市后强融资能力加速公司成长..................... 10 3、专注和工业化体系是牧原的成功所在 ......................................................... 11 三、正面 PK：各有所长、正各取所长 ................................................................ 13 1、目前的真实生产力不相上下，但各有取舍 .................................................. 13 （1）温氏农户的回报率情况 ........................................................................ 13 （2）将温氏外包的育肥环节以成本价加回，以此来统一口径对比养殖效率13 （3）延伸思考 ................................................................................