房地产行业美国商业地产风险分析：短期风险有限，长期下行压力犹在

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年05月06日超 配美国商业地产风险分析短期风险有限，长期下行压力犹在核心观点海外研究·专题报告港股超配·维持评级证券分析师：王学恒证券分析师：徐祯霆010-88005382010-88005494wangxueh@guosen.com.cnxuzhenting@guosen.com.cnS0980514030002S0980522060001市场走势资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中资美元债双周报（23 年第 17 周）-加息临近尾声，关注美国债务上限博弈》 ——2023-05-03《海外市场速览-美股受益消费需求强势，港股待经济刺激政策落地》 ——2023-05-01《海外市场速览-港股部分行业基本面转好有待定价》 ——2023-04-23《中资美元债双周报（23 年第 15 周）-美债收益率平稳叠加国内经济稳步复苏，投资级美元债配置价值凸显》 ——2023-04-17《海外市场速览-建议继续关注港股经济复苏投资主线》 ——2023-04-16美国中小银行流动性危机叠加知名资管公司商业地产违约事件，引发市场恐慌。2023 年 3 月 2 日，全球最大的另类资产管理公司黑石集团价值 5.62亿美元的浮动利率商业地产抵押贷款支持证券因到期未足额偿付而发生违约。尽管黑石违约的这笔 CMBS 底层资产位于芬兰，主要受到芬兰当地基本面因素和疫情导致跨境资产出售受阻的影响。但美国本土的商业地产市场同样面临需求减少、租金增长缓慢、空置率增加等不利局面。本文主要从美国商业地产基本面、债务结构和再融资情况以及银行业的风险敞口对商业地产风险进行研判。远程办公兴起叠加美联储加息，美国商业地产基本面下行，资产价格走弱。商业地产整体估值自高位回落，但近年来不同类型的物业之间表现分化，工业仓储和预制房屋表现较好，公寓和酒店相对稳健，购物中心和办公楼估值下降明显。自疫情爆发以来，由于远程办公的兴起，美国商业地产行业尤其是办公楼基本面面临长期下行，主要体现为企业对办公楼租赁需求下降、供应相对过剩的情况下空置率逐渐上升、物业价格和租金增速下降，在美联储大幅加息的背景下，疫情前对办公楼租赁贡献较大的科技业的大幅裁员和退租则放大了这一趋势。美国商业地产债务结构相对健康，短期债务压力有限，但高利率环境下再融资压力加大。商业地产债务结构较为多元化，其中银行为其第一大资金来源。在美联储大幅加息之下，商业地产业主的再融资成本有所抬升，并且近期爆发的银行业危机加剧了流动性紧张，提高了中小银行对基本面下行的商业地产业主发放贷款的审核门槛，然而相较 08 年金融危机前仍有众多积极因素：存续商业地产债务的融资成本和杠杆率较低，非金融企业部门和居民部门杠杆率水平也较为健康，风险最大的办公楼地产短期债务规模有限，且到期债务高峰主要集中在 2025-2029 年，当前违约率依然处于历史低位，此外商业地产贷款较为多元化的资金来源也可为再融资缺口提供支持。中小银行对商业地产信贷风险敞口较大，但相对可控，演变为系统性风险的可能性较小。整体来看，商业地产抵押贷款和非机构 MBS 的占比有限，金融传导风险较 08 年金融危机前大幅降低，尽管数量众多的美国中小银行对商业地产有较大的信贷风险敞口，而且在银行业危机尚未完全解决前，小银行的流动性压力依然存在，但考虑到底层资产在杠杆率较低和前期资产价格涨幅较小的情况下估值下行风险有限，且银行业自金融危机以来整体经营稳健、资本充足率和盈利能力持续提升，对信贷损失的吸收能力加强，叠加此次监管对危机的响应更为及时，应对工具更加丰富，美联储加息进入尾声也缓解了银行业流动性以及利率敏感行业融资的压力，故而我们认为商业地产前景恶化给中小银行带来的信贷风险相对可控。风险提示：美国通胀下行节奏的不确定性，美国货币政策的不确定性，商业地产衍生品的信用风险，美国经济下行程度的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录黑石 CMBS 项目违约引发市场对商业地产风险担忧 ................................... 5远程办公兴起叠加美联储加息，美国商业地产基本面下行，资产价格走弱 .............. 6商业地产估值高位回落 .................................................................. 6不同类型物业表现分化 .................................................................. 8远程办公兴起导致写字楼租赁需求下滑 .................................................... 9办公楼供应相对过剩 ...................................................................12科技行业的裁员潮增加了办公楼租赁难度 ................................................. 13B 级和 C 级办公楼面临的压力较大 ....................................................... 15美国商业地产债务结构相对健康，短期债务压力有限，但高利率环境下再融资压力加大 . 16资金来源多元化，银行占主要地位 .......................................................16相较 08 年金融危机前，当前杠杆水平较低 ................................................ 17存续贷款的融资成本较低，加息导致再融资难度加大 .......................................18办公楼地产短期债务压力有限 ...........................................................19违约率处于历史低位，未来或边际上行 ...................................................21中小银行对商业地产信贷风险敞口较大，但相对可控 ............................... 22商业地产抵押贷款占比有限，金融传染风险降低 ...........................................22中小银行风险敞口较大，流动性压力尚存 ................................................. 23底层资产估值进一步下行风险有限 .......................................................25银行经营整体稳健，资本充足率较高 .........................................